Revue d’économie financière

REF 108 L’investissement à long terme

De façon générale, on peut considérer que les fonds disposés à financer des investissements de long terme et à assumer le cumul des risques liés au long terme devraient être une ressource rare. Deux types de biais, dont l’effet net sur l’investissement agrégé de long terme peut varier d’une région du monde à l’autre, sont en effet susceptibles d’affecter les décisions d’investissement de long…

Alors que les déséquilibres des comptes courants entre grandes zones économiques s’accentuent, la plupart des pays industrialisés connaissent un vieillissement accéléré. Face à la croissance démographique mondiale, ces divergences pourraient fragiliser le financement des investissements productifs. Cet article explore successivement le rôle des comptes courants contemporains, des flux internationaux d’investissements directs et de portefeuille et, enfin, du facteur démographique. Si certains pays industrialisés maintiennent un système productif domestique performant, la majorité accuse un déclin relatif au bénéfice des émergents, y compris dans leur capacité à mobiliser l’épargne étrangère. Les États-Unis se distinguent par le volume et la structure de leurs mouvements internationaux de capitaux. Globalement, plus le vieillissement est accentué dans les pays industrialisés, moins leur déficit d’épargne semble prononcé, mais probablement au détriment de leur croissance économique. Au niveau macroéconomique, la théorie du cycle de vie ne serait donc vérifiée que de façon transitoire.

L’une des caractéristiques essentielles du capitalisme familial est une inscription dans le long terme, liée à un souhait de pérennité et de transmission intergénérationnelle. Investissement à long terme et capitalisme familial sont donc naturellement liés. Cet article a pour objet, partant des spécificités des entreprises familiales, de détailler le lien entre investissement et capitalisme familial sous deux aspects principaux : l’attitude des entreprises familiales face à leur propre financement et l’attitude des familles comme investisseurs dans d’autres entreprises.

L’épargnant navigue aujourd’hui sur une mer houleuse : crise financière et économique rendant l’environnement plus incertain, risque macroéconomique lié au devenir du système de protection sociale, réformes fiscales, politiques «  d’activation de l’individu  » cherchant à le rendre davantage responsable de son avenir... Conséquence, l’épargnant privilégie aujourd’hui plus que jamais les actifs sûrs et de court terme, ce qui inquiète certains acteurs qui veulent à l’inverse privilégier une épargne productive de long terme.En utilisant des données individuelles, nous montrons que ce constat ne concerne pas l’ensemble de la population : les couches aisées et plutôt âgées détiennent des produits risqués et de long terme de façon plutôt fréquente et importante. Par ailleurs, la prudence accrue des épargnants pendant la crise s’explique plus par des anticipations à la baisse (revenus, prix d’actifs boursiers, marché du travail) que par un accroissement de l’aversion au risque durant la crise.Pour aider les individus à sortir de la frilosité financière que certains leur reprochent, une des solutions consisterait alors à ce que l’État (providence) continue à assurer un minimum ces mêmes individus contre les nouveaux risques macroéconomiques…

Le capital-risque est un investissement de long terme qui favorise l’émergence d’innovations de rupture et démultiplie la capacité innovatrice des entreprises. Force est de constater que les États-Unis, le pays le plus innovant, sont aussi les premiers par l’effort consenti, loin devant l’Europe et la France. Les raisons de ce sous-investissement français sont principalement liées à la rencontre difficile entre l’offre et la demande, au manque d’expertise des capitaux-risqueurs et à la faiblesse du capital-amorçage. Des mesures publiques sont proposées pour inciter au développement d’un capital-risque porteur efficace d’innovations.

Le private equity est un mode de financement qui permet d’accompagner à long terme la croissance des entreprises. Il en résulte pour les investisseurs dans les fonds une contrainte d’illiquidité des capitaux investis, avec une durée moyenne d’immobilisation de l’ordre de cinq à sept ans, compensée par une rentabilité meilleure que celle obtenue avec un investissement dans les sociétés cotées. Si l’épargne des ménages français est très fortement investie dans des produits à court terme, les nombreuses initiatives des pouvoirs publics destinées à orienter des capitaux vers les sociétés non cotées ont néanmoins fait preuve d’une remarquable efficacité.

Cet article traite de l’importance de l’allocation stratégique pour un investisseur de long terme et de la nécessité de réconciliation des objectifs de rendement-risque de long terme et de protection à court terme. Nous expliquons pourquoi les investisseurs de long terme doivent dépasser le cadre statique des poids fixes dans chacune des classes d’actifs pour se tourner vers une gestion dynamique, qui trouve ses fondements dans la théorie financière de valorisation des actifs contingents. Nous présentons les différentes familles de stratégies qui peuvent être mises en place et introduisons l’utilisation des diagrammes de richesse – ou de payoff – qui permettent de révéler les préférences des décideurs. Nous illustrons le rôle crucial des règles comptables et celui d’une gouvernance cohérente avec les objectifs de long terme.

Le rôle des pouvoirs publics dans la réalisation d’infrastructures a longtemps été très large. Parallèlement, la liquidité abondante des années de pré-crise avait conduit à banaliser les investissements de long terme (entrepris par des promoteurs publics comme privés). La crise financière a fait ressortir les spécificités de ces investissements tandis que les modalités de l’implication de la puissance publique dans leur réalisation et leur financement sont remises en question par l’analyse normative et par un resserrement de la contrainte budgétaire et la recherche d’une plus grande efficacité. La nécessaire réflexion sur cette implication fait ressortir quatre dimensions : les pouvoirs publics ont la responsabilité d’assurer qu’une évaluation socio-économique robuste des projets est conduite ; ils peuvent être amenés à mobiliser des financements publics et à subventionner ces projets (lorsque l’évaluation socio-économique justifie leur réalisation mais que la rentabilité privée pour le promoteur reste insuffisante) ; ils ont un rôle à jouer dans la bonne coordination des parties prenantes et doivent adapter leur financement à cet fin ; enfin, ils peuvent accompagner l’émergence d’une nouvelle classe d’actifs permettant de mobiliser d’autres investisseurs tout en veillant à la maîtrise effective des risques associés.

Le potentiel de croissance de l’Europe, et de la France en particulier, souffre d’un manque d’investissement de long terme favorable à la transition vers un nouveau modèle économique plus respectueux de l’homme et de la nature et à une sortie par le haut de la crise. La mise en œuvre dans la durée de politiques économiques volontaristes et incitatives en faveur de l’investissement de long terme est susceptible d’enclencher un cercle vertueux concourant à la mobilisation des ressources de financement des acteurs économiques, alors que se développent en profondeur l’investissement responsable et la responsabilité sociétale d’entreprise.Les autorités doivent, en matière de régulation comptable et prudentielle, trouver le juste équilibre entre protection contre les risques systémiques, solidité des institutions financières et financement de l’économie, notamment en veillant à préserver la diversité de la sphère financière, source d’efficacité, de robustesse et de résilience aux crises. C’est l’une des conditions nécessaires de l’efficacité de l’intermédiation et de la transformation opérées par les institutions financières et de la mobilisation des ressources de financements longs et risqués, publics et privés, en faveur de la résorption du décalage entre besoins d’investissement et offre de financement de long terme.

Alors que l’aversion au risque se maintient à des niveaux très élevés dans les soubresauts de la crise, le besoin d’investissement à long terme n’a peut-être jamais été aussi pressant. Les économies développées, en particulier, doivent résoudre ce dilemme pour retrouver leur sentier de croissance d’avant-crise et faire revenir les dettes publiques sur des trajectoires soutenables. Mais l’investisseur de long terme est devenu une espèce rare et divers facteurs (économiques, règlementaires, fiscaux) se révèlent peu incitatifs. Il a en outre perdu ses repères : la hiérarchie des risques parait plus instable ; les gestionnaires d’actifs et autres intermédiaires financiers ne traduisent qu’imparfaitement ses préférences. L’investissement de long terme est a prioriun facteur favorable à la stabilité monétaire et financière, et cette dernière contribue elle-même à créer un environnement favorable.

Pour sortir de la crise, la zone euro a un besoin d’un modèle de croissance qui mobilise une innovation générique, capable de s’implanter dans toute l’Europe. La conservation de l’environnement et l’adaptation au changement climatique fournissent un tel principe à condition que la communauté européenne s’accorde pour instituer une valeur sociale du carbone permettant de créer des actifs carbone. Encore faut-il que les investissements ainsi rendus rentables soient financés. Or l’aversion au risque, les réglementations prudentielles et les normes comptables éloignent les investisseurs. Pour surmonter ce dilemme, nous montrons que les réglementations et les normes peuvent être infléchies de manière à inciter les investisseurs à s’engager à long terme et qu’une intermédiation financière, impliquant la banque centrale et un Fonds écologique européen, peut favoriser la diversification des investisseurs dans le financement des actifs carbone.

La crise économique réduit la capacité des États à financer les infrastructures. Dans le même temps, les banques se retirent des financements longs et les mécanismes de rehaussement de crédit privés ont virtuellement disparu. La solution à la raréfaction des financements de projet née de la crise n’est ni dans le «  tout public  » ni dans le «  tout privé  ». La mobilisation de l’épargne vers les infrastructures repose sur un ensemble d’engagements, tant publics que privés : la mise en place d’un cadre de régulation qui soit favorable aux investissements de long terme, une analyse et un partage plus fin des risques entre public et privé, une baisse du coût de la liquidité de long terme, la mobilisation des banques publiques d’infrastructure nationales et multilatérales et le développement des solutions obligataires.

Selon une récente étude de l’OCDE, les besoins mondiaux d’investissement dans les infrastructures s’élèvent à 40 000 Md€ d’ici à 2040. Face à la rareté des deniers publics, le financement de ces besoins apparaît comme un fardeau, voire une gageure, à l’heure où la rigueur s’impose à tous même si le terme en lui-même reste tabou. Pourtant, à travers les outils juridiques et financiers existants que sont les PPP ou les concessions, l’État dispose d’une capacité de recours au secteur privé, afin d’assurer le financement de projets nécessaires pour répondre aux évolutions fondamentales des sociétés contemporaines. Mais de nombreux freins subsistent pour l’investissement privé. Et particulièrement la mobilisation du capital sur le long terme, les infrastructures nécessitant des investissements stables et pérennes. C’est pourquoi les besoins en matière de développement économique et social reposeront en grande partie à l’avenir sur la capacité des États à réorienter l’épargne de long terme et à s’appuyer sur des acteurs spécialisés pour combler «  l’infrastructure gap  ».

Cet article revisite la crise de la zone euro en examinant les mécanismes d’assurance contre les risques économiques au sein de l’Union économique et monétaire (UEM). L’euro était censé favoriser la flexibilité et la convergence des économies nationales et on a cru que la politique budgétaire nationale seule pourrait amortir les chocs économiques défavorables. Le résultat a été très différent. Dans les premières années de l’UEM, le partage des risques s’est développé principalement au travers des marchés financiers. Les politiques économiques n’ont guère favorisé la flexibilité et la convergence, et la gouvernance budgétaire a failli. La crise financière mondiale et la crise de la dette souveraine ont enrayé les mécanismes de partage des risques au travers des marchés financiers. La flexibilité et la convergence étant insuffisantes, et la politique budgétaire nationale n’étant plus en capacité d’amortir les chocs, les deux crises ont laissé la zone euro sans mécanisme d’assurance. L’intervention de la BCE et des autres institutions publiques ne peut y remédier que temporairement. Pour redonner à l’UEM des bases solides et durables, les mécanismes de marché doivent être réparés, la flexibilité et la convergence doivent être encouragées et la politique budgétaire nationale doit redevenir responsable. De nouvelles institutions européennes sont souhaitables en complément – et non en substitut – des politiques économiques nationales.

Confrontés au problème de la trappe à liquidité, plusieurs pays industrialisés, dont les États-Unis, ont mis en œuvre à partir de 2008 des mesures de quantitative easing(QE) afin d’améliorer les conditions de financement dans l’ensemble de l’économie. Bien qu’agissant principalement sur les taux d’intérêt à long terme et les prix des actifs, les politiques de détente quantitative ont également des effets secondaires sur le taux de change. Dans un contexte de « guerre des monnaies », certains pays industrialisés pourraient alors être tentés d’utiliser le QE comme arme protectionniste afin d’obtenir une dépréciation du taux de change. Après avoir identifié les canaux de transmission du QE au taux de change, cet article propose une analyse empirique basée sur des faits stylisés ainsi que des tests économétriques portant sur les États-Unis.