Revue d’économie financière

REF 105 La nouvelle finance américaine

L’Amérique n’était, au milieu du xixe siècle, qu’une économie de taille moyenne ; son PNB représentait, selon les données d’Angus Maddison, les deux tiers de celui de la Grande-Bretagne. Un siècle plus tard, l’Amérique était devenue la puissance économique dominante incontestée et son PNB représentait plus du quart de celui de l’économie mondiale tout entière. La finance a joué un rôle…

L’article traite des fractionnements du système monétaire et bancaire sous le National Banking System aux États-Unis (1863-1913). La politique du gouvernement quant à la détermination du régime monétaire, ainsi que le cadre institutionnel du NBS sont tout d’abord décrits. Les répercussions de la règle d’émission des billets nationaux sur les mouvements saisonniers des réserves et sur la volatilité des taux d’intérêt sont ensuite examinées. L’article aborde enfin les crises bancaires et financières durant la période, et tente de saisir pourquoi les autorités publiques laissaient finalement les chambres de compensation intervenir à plusieurs reprises afin de gérer les crises de liquidité(s).

À l’origine de cette recherche se trouve notre conviction selon laquelle l’activité titres des banques ne doit pas être perçue comme une innovation plus ou moins récente, mais comme une donnée permanente de l’activité des banques dans le cadre d’une perception unitaire de l’intermédiation effectuée par ces institutions. Après avoir mis en perspective les travaux théoriques sur l’intermédiation financière et le rôle des banques dans les mécanismes de financement, puis avoir retracé les grandes étapes du système bancaire national des États-Unis rythmées, depuis sa création en 1863, par des évolutions réglementaires qui ont affecté directement les pratiques bancaires sur titres, cet article analyse l’activité titres pour compte propre des banques commerciales américaines, à travers les mutations depuis 1863 de l’actif de leur bilan. On conclut ainsi sur la permanence de l’activité titres des banques mais aussi sur sa grande malléabilité.

Certaines réformes bancaires des années 1930 aux États-Unis ont été surévaluées. Le populaire Glass-Steagall Act de 1933 crée en réalité de nouveaux risques endogènes de portée systémique. L’assurance-dépôt méconnaît la cause principale des paniques bancaires, l’interdiction des réseaux bancaires diversifiés géographiquement, et renforce au contraire la banque unitaire inefficace. La séparation de la banque commerciale et de la banque d’investissement met fin à certains conflits d’intérêts dans les banques, mais elle crée un coût d’opportunité en empêchant la banque universelle de se développer efficacement. Une intervention inopportune du régulateur dans un conflit de duopole bancaire le rend captif des régulés.En revanche, des innovations fondatrices majeures pour les sauvetages et la régulation prudentielle paraissent sous-estimées. La Reconstruction Finance Corporation de 1932 établit l’investisseur en dernier ressort qui permet au Trésor de recapitaliser une institution financière insolvable trop importante pour faire défaut. Le régulateur bancaire, la Federal Deposit Insurance Corporation de 1933, est doté d’une règle administrative spéciale de fermeture des banques, distincte de la loi de la faillite commerciale et de résolution ordonnée des défaillances pour empêcher la propagation du risque systémique.

La déréglementation financière a joué un rôle moteur à l’échelle internationale et le secteur bancaire est sans doute celui qui, aux États-Unis, à partir des années 1980, va connaître les plus profondes mutations. Entre 1980 et 1991, le Congrès américain adopte cinq lois importantes, toutes visant à mettre en œuvre la déréglementation du secteur bancaire, ainsi que de nombreux autres projets de lois, jusqu’à parvenir quelques années plus tard à en finir avec le Glass-Steagall Act. L’objet de cet article est de s’intéresser à l’impact de cette déréglementation sur les activités des banques, durant la période comprise entre le début des années 1980 et la crise de 2007-2008.

Entraînée par de multiples facteurs, la consolidation a été un phénomène permanent du secteur des services financiers qui a entraîné une évolution fondamentale de l’architecture financière et de l’exposition du grand public au risque systémique. À partir de 2007, la reconfiguration du secteur financier s’est accélérée sous l’impulsion des gouvernements, qui ont forcé ou bien encouragé l’adossement des sociétés financières les plus vulnérables avec les plus vigoureuses, pour essayer d’endiguer la crise et d’améliorer la robustesse systémique. Ce faisant, les sociétés financières, qui sont « systémiques » de nature et qui ont joué un rôle prédominant dans la création de la crise, s’en sont sorties avec encore plus de parts de marché et une importance systémique encore plus grande. Étant donnée la socialisation épisodique du risque – qui se traduit par une utilisation généralisée des garanties publiques pour des sociétés jugées trop grosses ou trop interconnectées pour qu’on les laisse faire faillite –, le rôle des institutions financières d’importance systémique (SIFI) est dorénavant essentiel dans l’architecture financière et pour l’intérêt public. Cette étude se penche sur les sources de risques, de pertes et de gains systémiques associés aux SIFI dans le contexte historique, dans la littérature théorique et empirique, et dans les débats en matière de politique publique – quels sont les avantages et les inconvénients des stratégies disponibles pour faire face au rôle dominant des SIFI dans l’architecture financière ?

Les banques américaines avaient abordé le xxi^e siècle avec des taux de rentabilité financière élevés, mais l’éclatement de la crise des subprimes à l’été 2007 a, en moyenne annuelle, réduit ces taux de moitié. Moins de quatre ans après le paroxysme de la crise financière, les banques américaines ont renoué avec les profits plus rapidement qu’escompté, surtout au regard de la profondeur de la crise. Le redressement a toutefois largement résulté de la décrue du coût du risque, par nature non reproductible, tandis que les revenus devraient être durablement pénalisés par le contexte de désendettement du secteur non financier, une configuration des taux moins favorable et un cadre réglementaire renforcé. Profondément marqué du sceau de la crise financière, le nouveau contexte économique, financier et réglementaire qui se dessine pourrait peser durablement sur les performances financières des banques américaines et redéfinir, au moins partiellement, les contours des modèles bancaires qui coexistaient avant la crise.

La croissance rapide du système financier de marché depuis la seconde moitié des années 1980 a changé la nature de l’intermédiation financière. Au sein du système financier de marché, les shadow banks ont joué un rôle critique. Les shadow banks sont des intermédiaires financiers qui assurent la transformation de maturité, de crédit et de liquidité, sans avoir explicitement accès aux liquidités de la banque centrale ou aux garanties du secteur public. Les shadow banks incluent, par exemple, les sociétés financières, les conduits d'asset backed commercial paper (ABCP), les véhicules d’investissement structurés (SIV), les hedge funds de crédit, les money market mutual funds (MMMF), les prêteurs sur titres, les sociétés financières à objet limité (LPFC) et les government sponsored enterprises (GSE). Notre article recense les caractéristiques institutionnelles des shadow banks, étudie leur rôle économique et analyse leurs relations avec le système bancaire traditionnel. Notre description et notre taxinomie des shadow banks et de leurs activités sont assorties de « cartes des shadow banks » qui représentent graphiquement les flux de financement du système de shadow banking.

L’industrie américaine du private equity a été durement touchée par la crise. Après une période d’activité sans précédent de 2004 à 2007, elle est aujourd’hui confrontée à de multiples défis : une baisse considérable du niveau des investissements, des investisseurs qui cherchent à lui imposer un mode de fonctionnement plus transparent et moins onéreux, ainsi qu’une réglementation à laquelle elle avait échappée depuis ses débuts, dans les années 1980. Cette conjonction de facteurs devrait modifier durablement et en profondeur ce secteur d’activité et l’entraîner dans une certaine normalisation.

L’objectif de cet article est de montrer des incohérences internes au sein de l’industrie d’investissement professionnelle, et notamment dans les fonds de pension américains. Après une discussion à propos de la structure de l’industrie des fonds de pension, et en particulier du rôle des fonds de pension publics sur la gouvernance d’entreprise, l’article identifie une certaine auto déception dans ce rôle : les activités des fonds ne sont pas toujours en accord avec leurs politiques affichées en la matière. L’auteur discerne deux tendances contradictoires qui dominent le débat contemporain au sujet de la gouvernance d’entreprise et de la responsabilité des investisseurs, y compris des fonds de pension, dans la crise actuelle. La première tendance qui favorise le court terme fait partie intégrante de la nature de l’épargne et de la gestion professionnelle des fonds de retraite. Si une amélioration de cette tendance est possible, elle viendra probablement de l’extérieur. L’autre tendance est une prévalence des conflits d’intérêt particulièrement évidente en ce qui concerne les engagements des fonds dans la gouvernance et les questions de durabilité des sociétés de portefeuille. Ces conflits d’intérêts sont inhérents à la structure actuelle du secteur des fonds de pension, et la situation pourrait être améliorée par des réformes internes initiées par le secteur lui-même.

En accordant un traitement préférentiel aux opérations de produits dérivés et de repos, la loi américaine sur les faillites encourage ces dispositifs par rapport aux autres canaux de financement. Cet encouragement fragilise la discipline de marché en période économique normale, exacerbant de ce fait les faillites financières lorsque survient une période de récession économique ou une crise financière provenant d’autres difficultés, telles que l’affaiblissement inattendu du marché hypothécaire et de l’immobilier, en 2007 et 2008. En outre, le fait que les superpriorités conférées par le Code américain des faillites ne soient accordées qu’aux instruments de financement à court terme favorise ces derniers par rapport à des dispositifs plus stables et à plus long terme. Alors que les partisans des superpriorités justifient leur bien-fondé en arguant qu’elles réduisent les risques de contagion, il y a tout lieu de penser qu’en fait, elles ne les réduisent pas de manière significative et n’ont pas eu un tel effet lors de la récente crise financière, mais qu’elles contribuent plutôt à des désengagements massifs et à une fragilisation de la discipline de marché. Une application simple du théorème de Modigliani-Miller suggère que les risques que les responsables politiques espèrent éliminer grâce à ce traitement de faveur sont principalement transférés des marchés de dérivés et d’opérations de repos vers les créanciers extérieurs à ces marchés. Les États-Unis sont le créancier extérieur le plus important vers lequel ces risques sont transférés, en vertu de leur rôle de garant de droit ou du fait des institutions financières considérées trop importantes pour faire faillite.

Cet article soutient qu’il y a une omission importante dans la réforme financière Dodd-Frank, à savoir la question des institutions financières « trop interconnectées pour faire faillite » (too interconnected to fail, TITF). Si le Dodd-Frank Act promet qu’il n’y aura plus de sauvetages des banques et des banques non-banques (shadow banks) too big to fail (TBTF), le paradoxe qu’il y a à ne pas porter attention aux institutions TITF aura en fait pour conséquences d’augmenter le risque systémique dans certaines conditions, et d’instaurer un jeu de mécanismes complexes et compliqués pour « sauver » des institutions financières, en dépit des promesses politiques de ne plus le faire. C’est ce qui est fait lorsque l’on retire le pouvoir de « sauvetage » à la Réserve fédérale et que l’on crée une Orderly Liquidation Authority sur le modèle de la Federal Deposit Insurance Corporation qui, avec le département du Trésor, peut en réalité « sauver » les institutions financières dans certaines conditions. Mais cette nouvelle autorité pourrait échouer parce qu’elle se concentre uniquement sur les TBTF et omet de s’intéresser (aussi) aux structures TITF.

La crise financière a réactivé pour les banques centrales des fonctions qu’elles n’avaient pas exercées depuis plusieurs décennies. À la politique monétaire pilotant les taux d’intérêt pour assurer la stabilité des prix se sont brutalement substitués la recherche de la stabilité financière et le prêt massif à des institutions bancaires devenues illiquides. Désormais, les banques centrales devront assurer simultanément plusieurs rôles : la politique macroéconomique, la politique macroprudentielle et la réglementation microprudentielle. Elles devront de ce fait œuvrer dans un environnement beaucoup plus politique que ces dernières années.

Le système de régulation des marchés financiers aux États-Unis dispose de régulateurs multiples, aux niveaux fédéral et national, dont les compétences se chevauchent. Le résultat est à la fois une sur – et une sous-régulation – dans certains cas, une même entité se trouve soumise à différentes règles (parfois incohérentes) pour une activité identique. Parallèlement, certaines entités demeurent non réglementées, au beau milieu d’un patchwork complexe de lois. La réforme de la régulation financière aux États-Unis était une opportunité unique de remodeler cette réglementation archaïque et alambiquée. Cependant, les rédacteurs du Dodd-Frank Act – un acte législatif de 849 pages incluant 400 dispositions exigeant l’élaboration de nouvelles règles d’application, impliquant 25 régulateurs et en créant 2 nouveaux – ont repris de nombreux travers de ce système. Cet article se concentre sur l’un des problèmes les plus clairs de la structure américaine exacerbé par le Dodd-Frank Act – la division de la supervision des titres, des futures et (désormais) des swaps entre la Securities and Exchange Commission et la Commodity Futures Trading Commission.

La crise financière de 2008 a eu de nombreuses causes, mais les produits financiers destinés aux consommateurs américains ont été au cœur de cette crise. Dans cet article, nous présentons le cadre légal qui existait avant la crise, en mettant l’accent sur l’approche décentralisée des régulations financières alors en vigueur et sur l’absence d’une surveillance attentive de ces produits. Dans une deuxième partie, nous discutons des produits qui ont émergé au cours de cette période de laxisme, y compris les prêts hypothécaires à risque, et qui ont menacé le système financier mondial. Nous décrivons ensuite la réponse législative générale à la crise, et notamment un élément clé, l’établissement d’une nouvelle agence fédérale : le Bureau de protection des consommateurs de produits financiers (CFPB). Nous concluons avec une description des priorités à court terme du CFPB, y compris la surveillance des fournisseurs non bancaires de produits financiers, la simplification des informations financières et le renforcement des normes pour les fournisseurs de prêts hypothécaires – et nous soulignons que le succès du CFPB dépendra, dans une certaine mesure, de la gestion de la controverse politique qui entoure sa création et la nomination de son nouveau directeur.

Alors que la création des agences de notation financière remonte au début du xx^e siècle, le problème des conflits d’intérêts a tout particulièrement émergé dans les années 1970, et s’est intensifié à l’aube de la crise des subprimes. Dans les années 1970, les principales agences de notation sont passées du modèle de l’investisseur-payeur au modèle de l’émetteur-payeur, c’est-à-dire que les émetteurs voulant être notés ont commencé à avoir recours aux services de ces agences. Ce changement s’explique essentiellement par le rôle de quasi-régulateur donné aux agences aux États-Unis, et plus tard, au niveau international. Par conséquent, les principales agences de notation Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch sont devenues de plus en plus rentables. Cependant, au cours de la crise financière, de nombreux scandales ont dénoncé le fait que les notations de crédit ont peu de qualité informative par rapport aux revenus substantiels qu’elles génèrent. Cette situation paradoxale attire l’attention sur le manque de surveillance des agences de notation et le besoin de contrôler et minimiser les conflits d’intérêts. Aux États-Unis, le Dodd-Frank Act de 2010 répond en partie à ces problèmes dans le cadre de sa réforme des agences de notation.

Dans cet article, Paul Volcker, l’un des principaux inspirateurs des textes législatifs concernant le secteur financier, adoptés aux États-Unis en réponse à la crise financière, souligne les réformes encore nécessaires pour achever les changements structurels du système financier américain. Il exhorte en particulier les gouvernements et les banques centrales à adopter des normes comptables internationales, à accroître la concurrence entre agences de notation et à prendre des mesures pour en finir avec le too big to fail. Cet article souligne que les efforts de réformes doivent aller plus loin en entreprenant des réformes structurelles.