Revue d’économie financière

REF 129 Droit et finance

Il y a chez les acteurs économiques, chez les États et même chez les régulateurs une tension permanente entre mondialisation et régulation, entre régulation des risques et recherche de l'innovation et de la compétitivité, entre régulation tournée vers la maîtrise des risques systémiques qui sont mondiaux et régulation tournée vers la protection du marché et des acteurs nationaux. En cherchant à apporter des réponses communes aux faiblesses identifiées, le cadre de régulation international postcrise, impulsé notamment par le G20, a été à l'origine de progrès indéniables du point de vue de l'articulation entre globalisation et compétition réglementaire. Cette même démarche a été conduite et amplifiée au niveau européen. De nouveaux défis se profilent cependant, liés à l'émergence d'un agenda « America First », qui fragilise la cohérence internationale recherchée ces dernières années, et à la sortie de la principale place financière européenne de l'UE. Cette dernière doit aussi trouver les moyens de renforcer l'efficacité de son cadre réglementaire et de supervision pour dépasser le détail de la règle au profit de la convergence de la supervision.

Fondés au départ (2004) sur l'a priori de la supériorité de la common law sur le droit civil, les rapports successifs Doing Business établis par la Banque mondiale ont vu cette orientation s'estomper progressivement, de sorte que leurs indicateurs quantitatifs de la réglementation des affaires ne permettent plus désormais de différencier l'incidence économique de l'une et l'autre des traditions juridiques. Cette neutralité de la division entre common law et droit civil sur les performances économiques des réglementations étatiques est par ailleurs confirmée par les autres indicateurs comparatifs élaborés par divers organismes dans le monde, en particulier l'Indicateur de sécurité juridique établi par un groupe d'experts réunis par la Fondation pour le droit continental. Dès lors, les raisons de la prévalence de la common law en droit international des affaires sont à rechercher dans des considérations historiques, économiques, linguistiques, culturelles et dans les stratégies déployées par les États pour promouvoir leur droit dans les économies émergentes. L'article montre que ces rapports de concurrence intersystémiques provoquent des convergences par emprunts et acculturations des instruments juridiques du droit des affaires estimés performants et des évolutions des réglementations nationales dans une perspective d'attractivité économique. D'autres études révèlent que les grands opérateurs économiques mondiaux s'affranchissent des droits et des juridictions étatiques pour régler leurs relations d'affaires.

Le régime des offres publiques a connu de nombreuses évolutions législatives, lesquelles ont traduit tantôt une faveur, tantôt une méfiance pour ces opérations, notamment au regard des restructurations que celles-ci peuvent engendrer.

Sensible à ces risques, la loi du 29 mars 2014 a tenté de renforcer l'encadrement des restructurations envisagées à l'occasion d'une OPA, en accroissant les pouvoirs du conseil d'administration et du comité d'entreprise. La portée effective de ces nouvelles dispositions doit cependant être nuancée à plusieurs titres s'agissant des restrictions que ces dispositifs introduiraient. À l'inverse, le contrôle des investissements étrangers, qui peut amener l'investisseur à prendre un certain nombre d'engagements, apparaît bien plus déterminant pour ces opérations.

Les OPA volontaires doivent être distinguées des offres publiques obligatoires et de retrait car les règles qui les régissent envisagent différemment le cas des restructurations, en laissant en particulier à l'AMF un pouvoir d'appréciation important pour accorder des dérogations ou imposer le dépôt d'une offre. Afin de limiter les offres publiques dites financières initiées notamment par des fonds d'investissement, le retrait obligatoire est limité par le choix qu'a fait la France d'un seuil de déclenchement élevé de 95 %.

La blockchain est une technologie permettant d'effectuer et d'enregistrer des transactions ordonnées sous format numérique dans un réseau décentralisé sans avoir recours à un tiers de confiance. Les échanges sont sécurisés par l'usage d'algorithmes de cryptographie. Dans cet article, nous étudions l'impact de cette innovation sur l'activité des intermédiaires financiers. Nous montrons que la blockchain est susceptible de réduire les coûts associés à l'intermédiation financière, entraînant une évolution du rôle du tiers de confiance pour les transactions financières. Cependant la réglementation doit encadrer son développement afin de sécuriser les échanges et de favoriser son adoption.

Les actifs financiers constituent une part de plus en plus importante du patrimoine et de la richesse des agents économiques. De la même manière que l'économie a suivi l'évolution technologique, passant d'une économie industrielle à une économie de services, la forme sous laquelle les titres financiers sont représentés a profondément évolué au cours des cinquante dernières années, passant de titres papiers aux titres digitaux. Or les enjeux juridiques liés à cette transformation ne sont pas neutres puisqu'il ne s'agit pas moins que de déterminer la nature des droits que les titulaires de ces actifs disposent sur ceux-ci. Alors que dans leur forme papier l'analyse juridique traditionnelle considérait que les titulaires de ces titres disposaient d'un droit de propriété, dans quelle mesure leur transformation en titres dématérialisés et plus tard en titres digitaux remet-elle en cause cette qualification ?

Le droit français appréhende mal la réalité des situations dans lesquelles les financements d’une certaine taille bénéficient de sûretés. On déplore le manque de flexibilité qui s’applique à des intervenants de marché qui devraient être plus libres d’organiser leurs relations comme ils l’entendent. L’efficience économique du droit des sûretés français est entachée par son caractère éclaté qui notamment organise imparfaitement l’information des tiers. On devrait envisager une uniformisation des règles de publicité, voire la création d’une sûreté mobilière unique. Les procédures d’insolvabilité méconnaissent les droits théoriquement donnés aux détenteurs des sûretés. Le système américain apporte sur certains aspects une réponse radicalement différente au même objectif de préservation de l’entreprise. Les prêteurs seront plus enclins à apporter leurs concours financiers dans un système juridique qui donnera effet à leurs accords. Les facteurs d’incertitude liés aux mécanismes de protection de crédit augmentent les coûts prudentiels des établissements de crédits et donc le coût du crédit. Les réformes du droit français des sûretés et des procédures françaises d’insolvabilité à venir devront en tenir compte.

Cet article propose une analyse économique originale des systèmes de faillite dans vingt pays (européens et non européens). Notre approche isole dix grandes fonctions des procédures collectives : accessibilité de la procédure, flexibilité de la procédure, coûts de faillites, production d'information, protection des actifs, protection des créances, coordination des stakeholders, décision des stakeholders, sanction des dirigeants, orientation en valeur de la liquidation ou de la continuation. Nous montrons que l'opposition des pays entre systèmes debtor-friendly versus creditor-friendly ou selon l'origine du droit des pays (civil law versus common law) est trop rudimentaire pour fonder les décisions d'implantation des investisseurs. Chaque système de faillite présente des forces et des faiblesses clairement identifiables, qui varient selon les catégories de stakeholders considérées.

Dix ans après la crise financière, le design legal de la régulation financière a évolué. Pour un œil extérieur, le changement est difficilement perceptible ; les acteurs sont les mêmes : autorité administrative indépendante et autorité judiciaire contribuent, ensemble, à la préservation de la stabilité des marchés. Mais, à bien y regarder, le prisme macroprudentiel et international qui est aujourd'hui promu modifie significativement la nature des missions de l'autorité publique, et la montée en puissance du volet répressif réhabilite le juge. Les modèles nationaux de « régulation » sont abandonnés au profit de modèles régionaux de « supervision ». En Europe, le mouvement est avéré, mais inachevé : les choix de dévolution et les modalités d'articulation des compétences entre autorités publiques et juges, entre instances locales et régionales, sont incertains. Ils doivent être redéfinis aux fins de permettre la conjugaison fluide des pouvoirs, condition de l'efficacité du dispositif. L'enjeu n'est pas seulement celui de la stabilité des marchés. Face à la menace que représente, pour les entreprises européennes, le bras armé de la supervision américaine constitué par le couple formé par la SEC et le DOJ, l'enjeu est aussi de doter l'Europe des moyens de peser et de protéger les valeurs qui la fondent.

Cet article discute du rôle des recours en réparation d'un préjudice, judiciaires ou extrajudiciaires, dans la régulation des produits et des services financiers destinés aux particuliers à la lumière des réglementations adoptées depuis une quinzaine d'années. Les recours en réparation sont complémentaires des réglementations et constituent un mécanisme de contrôle a posteriori des produits et des services, susceptibles de présenter un avantage de coût intrinsèque sur les contrôles a priori dans la dissuasion des comportements inappropriés chez les prestataires de services financiers.

Cet article analyse la répression des opérations d'initiés dans le cadre de la théorie de la mise en œuvre publique du droit (Polinsky and Shavell, 2007). Il revient sur la justification de la répression des opérations d'initiés, puis s'interroge sur les modalités de la dissuasion. Il contribue ainsi au débat sur l'efficacité respective de la dissuasion des opérations d'initiés par une autorité administrative ou une juridiction pénale. Par ailleurs, il s'interroge sur l'intérêt de la communication autour des sanctions de l'autorité administrative. Cette communication peut renforcer le rôle dissuasif de la sanction via la stigmatisation, informer les acteurs du marché et modifier les croyances quant à la nocivité des opérations d'initiés. Cependant la stigmatisation est un outil à manier avec mesure et précaution de par les coûts sous-jacents en termes de désutilité du stigma, la nature aléatoire de ces coûts, l'augmentation du risque de récidive et son effet négatif sur la fiabilité des informations transmises par les condamnations si le standard de preuve utilisé est modéré (comme cela est généralement le cas pour les autorités administratives).

Cet article passe en revue les dispositions de la législation européenne en matière de protection des investisseurs de détail dans le cadre de la prestation de services d'investissement. Au fil du temps, l'UE a considérablement renforcé la protection des investisseurs de détail. Le principe de responsabilité de l'acheteur (caveat emptor) a été délaissé au profit d'un important renforcement de la protection des investisseurs. Entrée en vigueur il y a peu, la directive MiFID II comporte des mesures intrusives telles que des exigences en matière de gouvernance des produits et des pouvoirs d'intervention sur les produits. La nature transfrontalière des marchés financiers de l'UE ajoute encore à la complexité de la protection des investisseurs et il a donc été nécessaire de doter l'AEMF de divers outils assurant la convergence de la surveillance au sein de l'UE. Dans ce contexte, les évaluations menées par l'AEMF ont révélé la persistance de divergences des pratiques nationales de surveillance au sein de l'UE et d'une manière générale un nombre assez limité de décisions de sanctions. Pour terminer, cet article traite brièvement du droit des contrats. Dans ce domaine, les progrès en matière de convergence réglementaire sont nettement moins significatifs et d'importantes divergences persistent au sein de l'UE, notamment en ce qui concerne les possibilités de réparation pour les investisseurs de détail en cas de préjudice.

Nous cherchons à démontrer, en examinant deux cas récents pourquoi l’autorégulation
génère des limites qui conduisent certains acteurs concernés de la finance à souhaiter le
passage de l’autorégulation à la régulation, accompagnée d’une supervision des acteurs et
d’un dispositif de sanctions potentielles.
Le premier cas est celui de la notation de crédit, où l’autorégulation existant avant la faillite
de Lehman Brothers a clairement montré ses limites et où ensuite une régulation
européenne et transatlantique s’est imposée, accompagnée d’une supervision des acteurs.
Le deuxième cas examiné est plus récent et en pleine évolution puisqu’il s’agit des initial
coin offerings où l’autorégulation prévaut actuellement, mais où le débat sur le passage de
l’autorégulation à une forme de régulation est actuellement intense non seulement chez
les acteurs, mais aussi au sein des régulateurs.

Dans cet article, nous définissons un indice de performance durable (IPD) que nous
appliquons à douze grandes banques européennes sur la période 2006-2014. Nous
utilisons une méthode originale fondée sur une approche multi-attributs qui consiste
à mesurer la performance durable en considérant à la fois trois dimensions du
développement durable : économique, environnementale et sociale. Nous prenons en
compte l’avis de six parties prenantes. L’IPD permet aux banques de définir la stratégie
pour améliorer leur action en termes de durabilité. Il sert à identifier les faiblesses et les
points forts des banques vis-à-vis de leurs parties prenantes et à envisager les actions
nécessaires pour améliorer leur satisfaction.
À l’issue de cette étude, il apparaît ce qui suit. D’abord, l’analyse de la corrélation permet
d’avancer que le degré de performance durable des banques va dans le même sens que le
respect des intérêts de leurs parties prenantes. Ensuite l’examen des déterminants de l’IPD
montre que sa hausse est principalement entraînée par l’amélioration de l’utilité des
parties prenantes, en particulier celles des clients et des régulateurs. Enfin il apparaît
clairement que la performance durable des banques n’est pas uniquement associée à la
performance financière traditionnelle. Elle implique désormais la prise en compte des
dimensions sociales et environnementales, en sus de la dimension purement économique.

Quels sont les efforts à engager pour s'assurer de la soutenabilité de la dette publique française à l'horizon 2027 ? La première partie analyse la dette publique française portée par des titres négociables sur les marchés, en termes d'encours, de maturité et de coupon moyen. L'examen de ces critères met en lumière les facteurs de sa sensibilité face à une hausse des taux d'intérêt. La seconde partie examine les tableaux de financement prévisionnels de l'État sur la période 2017-2027 et les conditions de son équilibre au travers de son endettement. Le recensement des titres de dettes permet d'identifier les besoins de financement à venir en fonction d'hypothèses sur le solde budgétaire primaire, la croissance et l'inflation. Les déficits annuels mis à jour génèrent de nouvelles émissions qui sont analysées en tenant compte des intérêts qui les accompagnent et alourdissent les conditions de l'équilibre financier. La simulation évalue les excédents budgétaires à réaliser pour assurer la soutenabilité de la dette dans les dix ans, selon que les taux sont stables ou en augmentation.