Revue d’économie financière

REF 141 La dette dans les pays émergents et en développement

Si après la crise de la Covid-19, la dette a été mobilisée avec ampleur et rapidement, dans les pays développés, la situation est plus compliquée pour les pays émergents, et a fortiori les pays en développement, en raison du faible niveau de mobilisation des ressources domestiques dans ces pays, ainsi que d'un accès limité aux marchés financiers, ou alors à des taux élevés. La crise met à mal les instruments traditionnels de gestion de la dette publique des PEED et l'analyse propose d'utiliser d'autres instruments contractuels de financement de cette dette. Au vu de l'ampleur des besoins de financement des PEED, davantage de flux privés sont nécessaires car la réponse des seules organisations multilatérales et des seuls bailleurs officiels bilatéraux ne pourra être suffisante. Il s'agit aussi de veiller à ne pas mettre en péril la soutenabilité de la dette de ces pays et d'assurer, en cas d'éventuelle restructuration, un partage équitable entre tous les créanciers. C'est cet équilibre qui doit guider l'ensemble des parties prenantes afin de construire un système financier plus sûr. Et qui en définitive puisse permettre à ces pays d'être plus résilient aux catastrophes naturelles.

Entre 2010 et 2019, les entreprises d'Asie de l'Est et d'Amérique latine ont étendu leur activité d'emprunt en augmentant leurs émissions d'obligations. Une demande accrue d'obligations d'entreprise émanant des investisseurs institutionnels a joué un rôle clé dans ce développement. Les entreprises d'Asie de l'Est ont principalement emprunté auprès d'investisseurs nationaux, en émettant des obligations libellées en monnaie locale. Les entreprises d'Amérique latine ont quant à elles principalement emprunté auprès d'investisseurs étrangers, en émettant des obligations libellées en devise. À mesure que le financement obligataire progressait, les entreprises emprunteuses augmentaient leurs positions d'endettement et dégradaient leurs performances financières. L'accroissement des emprunts a exposé les entreprises à différents risques, exacerbés par la pandémie de Covid-19. En Asie de l'Est, les risques étaient surtout associés à une hausse des montants d'emprunt ainsi qu'à la participation d'entreprises plus petites, qui ont tendance à avoir accès à moins d'options de financement et à émettre de la dette à plus court terme. En Amérique latine, les entreprises ont été surtout exposées à des facteurs externes et à des dépréciations de leur monnaie, car elles s'étaient plus lourdement reposées sur des financements étrangers en devise.

Depuis 2008, la dette des pays riches connaît des rendements faibles, voire négatifs, et leur croissance économique est faible. En revanche, les rendements de la dette des pays émergents sont restés positifs, voire élevés. Par ailleurs, ces pays apparaissent moins risqués, la croissance y est plus élevée et les réserves de change sont positives. Cet article situe le contexte de la dette des pays émergents dans le contexte macroéconomique et tente de comprendre quelles seront les conséquences de la crise de la Covid, puisque le FMI prévoit une croissance plus forte dans les pays émergents que dans les pays développés.

Depuis 2008, la Chine a connu une phase sans précédent d'expansion de l'endettement privé. Face aux risques induits, les autorités ont mis en place des réformes visant à assainir le secteur financier. Cette orientation a été maintenue malgré le ralentissement économique et a commencé à porter ses fruits, avec une stabilisation des niveaux de dette depuis 2017. Mais la crise de la Covid-19 constitue un défi sans précédent. Les autorités ont mis en place des mesures de soutien limitées, afin d'éviter de replonger dans une spirale d'endettement. Mais la hausse des niveaux d'endettement et le choc sur la croissance économique font porter de nouveaux risques au secteur financier, en particulier aux banques. Le régulateur devrait rester attentif à éviter toute crise bancaire, mais la question de la gestion des prêts non performants va rester prégnante. La résilience de l'économie chinoise à travers la crise et le rebond de croissance allègent les risques, mais les fragilités structurelles du système financier vont rester un enjeu crucial pour la Chine.

Cet article expose les enjeux de la Chine créancière, sa place au sein de la communauté des créanciers internationaux, et présente les enjeux liés à la vague récente de restructurations de dette. La part des prêts internationaux chinois rapportée au PIB mondial a augmenté au début des années 2000. Si les volumes de financement rapportés au PIB chinois restent maîtrisés, la Chine a rejoint récemment la Banque mondiale et le Fonds monétaire international en tant que créancière officielle majeure des pays en développement et émergents. Cette expansion mobilise plusieurs outils et acteurs. Le volume de créances chinoises fait de la Chine un acteur incontournable dans le dialogue des bailleurs. Il est rendu nécessaire par les difficultés économiques croissantes et le risque de surendettement externe qui pèse sur les pays récipiendaires. Les restructurations de la dette se sont ainsi accrues ces cinq dernières années, la Chine étudiant les demandes de restructurations au cas par cas en fonction du prêt, du projet et du récipiendaire.

La dette souveraine des marchés émergents n'a cessé d'augmenter depuis plusieurs décennies. Leurs émissions annuelles ont plus que doublé depuis 2000, atteignant 2 500 Md$ à la fin de 2019. Cette hausse s'est par ailleurs intensifiée dans le sillage de la pandémie de Covid-19 face à laquelle les gouvernements des marchés émergents ont eu recours à de nouvelles émissions de dette et emprunté des montants considérables. Outre les emprunts sur le marché intérieur, au cours des six premiers mois de 2020, les gouvernements des marchés émergents ont emprunté un total de 124 Md$ en devises fortes. Certains ont qualifié ce phénomène de « pandémie de la dette ». De nouvelles hausses sont encore à prévoir, car les gouvernements s'efforcent de soutenir les entreprises qui luttent pour survivre face au choc prolongé de la demande provoqué par les mesures de distanciation sociale et de confinement mises en œuvre par les gouvernements, afin de tenter de limiter la propagation du virus ainsi que par l'« autoconfinement » que certains s'imposent afin de réduire leurs interactions sociales.

Cet article analyse l'évolution des émissions d'obligations en devise dans les économies émergentes après la crise financière mondiale, s'intéressant notamment aux disparités régionales. De 2011 à 2019, les marchés émergents ont considérablement réduit leur dépendance des financements en devise et se sont tournés vers les emprunts en monnaie locale sur les marchés de dette aussi bien national qu'international. Si les emprunts libellés en monnaie locale éliminent les asymétries de change pour les emprunteurs, une dynamique défavorable entre les taux de change et les rendements des obligations libellées en monnaie locale pourrait accentuer le risque de taux pour les investisseurs étrangers, conduisant ainsi à une fuite de capitaux lors d'un choc externe, tel qu'une pandémie. Développer les marchés locaux de dette et nourrir une base d'investisseurs nationaux restent ainsi une solution de long terme à mettre en œuvre par les pays émergents.

L'ampleur et la composition de la dette souveraine africaine ont rapidement évolué au cours des dix années qui ont suivi la crise financière mondiale. Plusieurs nouvelles possibilités d'emprunt se sont présentées, y compris sur les marchés mondiaux de la dette, où de nombreux pays africains ont émis des euro-obligations souveraines en monnaie forte. Cet accès accru à l'emprunt auprès de sources privées a permis de combler des déficits de financement et amélioré les possibilités de progression vers les Objectifs de développement durable des Nations unies. Toutefois, bien que l'émission d'euro-obligations ait eu de nombreux avantages, elle a aussi présenté des risques certains pour les émetteurs souverains. En 2020, les conséquences de la crise liée à la pandémie ont accentué la charge de la dette de la plupart des pays africains. La crise a également mis en évidence la nécessité de mesures urgentes visant à atténuer les risques associés à la dette, à préserver l'accès aux marchés et à garantir le maintien de la durabilité de la dette publique.

Cet article étudie le rôle de la transparence de marché pour favoriser le développement des marchés obligataires locaux dans les pays émergents et en développement. La transparence de marché se définit par la disponibilité d'information concernant l'activité sur les marchés obligataires. Lorsqu'elles organisent la supervision des marchés, les autorités locales doivent mettre en place des règles appropriées pour la communication de l'information afin de contrôler l'activité des acteurs de marché. L'amélioration de la transparence de marché favorise également le mécanisme de formation des prix en permettant aux prix obligataires d'intégrer l'ensemble de l'information disponible. En raison de la structure particulière du marché obligataire par rapport au marché action, il n'est cependant pas évident que la transparence soit favorable dans tous les cas au développement du marché. À partir d'une analyse de la microstructure des marchés obligataires, nous explorons les mesures permettant d'améliorer la transparence de marché, et évaluons leurs avantages et limites pour aider au développement des marchés obligataires locaux dans les pays émergents et en développement.

Le premier déplacement officiel en Afrique de la nouvelle directrice générale du FMI, Kristalina Georgieva, a eu lieu à Dakar le 2 décembre 2019, pour participer à une conférence internationale organisée par la République du Sénégal et le Cercle des économistes, en partenariat avec le FMI, la Banque mondiale et l'Organisation des Nations unies. Intitulée « Développement durable et dette soutenable : trouver le juste équilibre », cette rencontre fut exceptionnelle du fait de la participation de six chefs d'État (représentant le Sénégal, le Togo, le Burkina Faso, le Niger, la Côte d'Ivoire et le Benin) et du Premier ministre du Mali qui ont entamé un dialogue ouvert et symétrique avec les dirigeants des organisations internationales et les nombreux experts et universitaires venus pour l'occasion. Fait peu courant, les voix africaines ont clairement dominé les débats, plaçant les autres participants dans une position d'écoute et de réaction aux analyses et suggestions qui leur étaient faites.

L'arrivée au pouvoir en Argentine de Mauricio Macri à la fin de 2015 a suscité des fortes attentes de la communauté internationale. Son programme comptait de vastes réformes structurelles visant à dynamiser l'économie par la réduction de l'intervention de l'État et par la réouverture du pays. Néanmoins, trois ans plus tard, le pays s'est confronté à une crise de confiance et dans l'incapacité de financer ses déficits jumeaux (publics et courants), et donc contraint de négocier le plus grand programme de l'histoire du FMI. L'année suivante, le parti péroniste est revenu au pouvoir au milieu d'une profonde récession économique. Le pays a dû restructurer sa dette externe, qui avait fortement augmenté pendant les quatre années Macri. Cet article analyse l'économie argentine pendant cette période et essaie de dégager les raisons qui ont amené à l'échec du programme économique du gouvernement, en la mettant en perspective vis-à-vis de l'histoire récente. Comme dans le passé, les racines de la crise résidaient dans la montée progressive des déséquilibres macroéconomiques, notamment marqués par le déficit budgétaire et du compte courant. L'échec du régime de cible d'inflation qui était au cœur du programme témoigne de la nécessité de mener à bien une réforme institutionnelle et de promouvoir l'indépendance de la banque centrale.

Le moratoire d'avril 2020 sur le service de la dette des États pauvre a entraîné une certaine résurgence des débats autour des initiatives d'annulations de dette des pays pauvres. Cependant, et en dépit d'une multiplication d'études sur le sujet, leurs effets sur le développement des pays bénéficiaires restent encore relativement flous par faute d'exposition, mais aussi et surtout par manque de consensus. Cet article vise à décrire le fonctionnement de ces initiatives, leurs objectifs et à dresser un bilan de leurs impacts, vingt ans après leur application. Si les effets sur la croissance restent pour l'heure mitigés, la littérature a mis en lumière un certain nombre d'effets positifs de ces programmes d'allégement de dette sur les finances publiques des États récipiendaires et sur certains indicateurs de développement humain. Le tableau est donc plutôt encourageant, mais dissimule quelques imperfections qu'il sera nécessaire de corriger, en cas de nouvelles annulations de dette.

Avec la pandémie de Covid-19, les dettes publiques vont atteindre des niveaux sans précédent dans le monde, et de nombreux pays éprouvent déjà des difficultés à faire face à leurs échéances. L'avenir de nos sociétés dépendra de la capacité des gouvernements à supporter de tels niveaux d'endettement ou, le cas échéant, à penser les stratégies appropriées pour les réduire. Les États sont en réalité inégaux devant de la dette, certains d'entre eux pouvant parfaitement supporter une dette pesant près de deux fois le PIB lorsque d'autres sont acculés au défaut avec des ratios d'endettement nettement moindres. L'action des banques centrales joue un très grand rôle pour expliquer ce phénomène. Pour mesurer les risques de crise de la dette, d'autres indicateurs sont donc plus pertinents qu'une simple mesure du stock rapporté au PIB. La capacité à refinancer la dette et le poids de la charge d'intérêt dans le budget sont des indicateurs clés. Lorsqu'une restructuration de la dette devient inéluctable, les pays en développement sont confrontés à un paysage nouveau dans lequel les acteurs traditionnels – comme le Club de Paris – ne jouent plus le premier rôle. Il convient donc de réfléchir à des initiatives permettant de recréer un cadre international efficace favorisant des processus de restructuration ordonnés.

La crise de liquidité liée à la pandémie de Covid-19 pourrait se transformer en crise de solvabilité, conduisant plusieurs pays à devoir restructurer leur dette publique. Nous indiquons ici que l'évolution du paysage de la dette publique des pays à faible revenu caractérisée par l'émergence de nouveaux créanciers (officiels non membres du Club de Paris ou privés) et la diversification des outils de financement renforcent le besoin de coordination. Ensuite nous rappelons le rôle du Club de Paris comme principal forum international de restructuration des dettes officielles bilatérales et ses principes de fonctionnement. Enfin, nous présentons la réponse conjointe du Club de Paris et du G20. D'une part, en réponse à la crise de liquidité, l'initiative de suspension du service de la dette représente un exemple de coordination efficace entre le Club de Paris et les créanciers émergents. D'autre part, le cadre commun adopté le 13 novembre 2020, inspiré des principes du Club de Paris, devrait permettre une coordination entre les principaux créanciers officiels bilatéraux pour les futures restructurations lorsqu'un pays fait face à une dette insoutenable.

Il y a de fausses pistes et d'autres à considérer ; aucune solution n'étant évidente ni facile.

Parmi les fausses pistes défendues par certains économistes figure l'idée de la soutenabilité durable de la dette, quel que soit son montant. Mais aussi celle de son annulation. Deux solutions antinomiques. L'augmentation des impôts comme la mise en place d'un emprunt obligatoire sont deux autres fausses voies qui seraient notamment défavorables à l'offre comme à la demande.

Quant aux pistes envisageables pour sortir par le haut du piège de la dette, et s'agissant d'abord de la dette privée, des mesures favorisant l'augmentation des capitaux propres des entreprises sont nécessaires.

Pour la dette publique, les banques centrales doivent pouvoir assurer sur un temps suffisamment long le refinancement « roulant » de la dette Covid.

Enfin et surtout, tout en maintenant les politiques de soutien de la demande jusqu'au retour d'une croissance normale, il faut augmenter le potentiel de croissance, en menant des politiques structurelles. La plus forte croissance nominale conduira à réduire peu à peu le taux d'endettement public, tant par le numérateur et le dénominateur.

Cet article se penche sur les différents plans de 100 % réserves apparus depuis l'entre-deux-guerres et par la suite adaptés. Dans toutes les formulations de ces dispositifs, des éléments de passif émis par les autorités publiques (monnaie fiduciaire, réserves de banque centrale ou bons du Trésor à court terme) viennent en adossement des dépôts à vue dans les banques ou au moins d'une partie d'entre eux. L'article présente brièvement les six différentes catégories de plans. Il met en lumière leurs points communs ainsi que leurs différences et montre que les deuxièmes sont plus nombreuses que les premiers. Les critiques adressées aux diverses formulations du 100 % réserves sont exposées. L'article montre que la réforme du 100 % réserves gagne en actualité, des initiatives récentes de la part du secteur privé, des banques centrales ou d'acteurs politiques pouvant lui être rattachées. Dans l'ensemble, le 100 % réserves ne ressort pas comme une opportunité significative pour améliorer le fonctionnement des systèmes bancaires. En outre, au moins l'une de ses variantes pourrait facilement se transformer en calamité. Heureusement, ce n'est pas celle qui est la plus actuelle.