Revue d’économie financière

REF 109 La finance non réglementée

Le financement de l’activité économique a connu de profondes transformations au cours des deux dernières décennies. Ainsi, une part grandissante des crédits au secteur privé a été distribuée en dehors du secteur bancaire traditionnel. Dans le même temps, les banques sortaient de leurs bilans une part importante des crédits tout en modifiant leurs structures de financement. De telles évolutions ont été considérées par de nombreux observateurs comme l’une des causes principales de la crise actuelle. Elles ont en particulier mis en évidence le rôle clé joué par le shadow banking dans ces évolutions. Si ce phénomène touche principalement les États-Unis, il s’est fortement développé en Europe, notamment au Royaume-Uni mais aussi dans la zone euro. En dépit des efforts de la Commission européenne, les retards pris dans l’harmonisation de la réglementation et la supervision financière en Europe posent des problèmes spécifiques dans le suivi et la surveillance du shadow banking.

Il s’agit ici d’estimer l’ampleur du système bancaire de l’ombre de la zone euro, en construisant plusieurs indicateurs à partir de la base de données en ligne de la Banque centrale européenne (BCE). Selon l’estimation des auteurs, le système bancaire de l’ombre assure un cinquième du crédit de la zone euro. L’article décrit le bilan des principaux acteurs et donne une mesure du risque de course aux dépôts au sein du système bancaire de l’ombre dans la zone euro. Enfin les risques de contagion entre secteur bancaire traditionnel (SBT) et secteur de l’ombre sont estimés.

Le shadow banking a joué un rôle critique dans la crise financière de 2007-2009, mais il reste à expliquer pourquoi il s'est développé si rapidement dans la période qui a précédé cette crise. Ce papier passe en revue des explications possibles à la croissance du shadow banking, ainsi que des travaux empiriques récents qui cherchent à évaluer ces explications. Une augmentation de la demande et de l'offre d'actifs dans le shadow banking a vraisemblablement joué un rôle, mais l'importance relative de ces deux éléments reste obscure.

L’émergence d’un système bancaire de l’ombre, fournissant à l’image d’une banque classique crédit et liquidité, a suscité des interrogations sur les raisons économiques de son apparition. Est-il le produit d’une stratégie d’évitement en réponse à une régulation bancaire qui aurait entamé la compétitivité des banques ou bien assure-t-il une fonction économique spécifique ? S’il existe bien des éléments empiriques démontrant l’existence d’arbitrages réglementaires et impliquant une responsabilité de la régulation bancaire dans l’essor de ce système bancaire souterrain, ce dernier assume une fonction économique distincte d’une banque classique. Il permet une meilleure diversification du risque en vertu des avantages théoriquement liés à la titrisation. La réalité de cette diversification a cependant été empiriquement contestée au regard de la crise de 2007-2008. Le rôle économique du système de l’ombre tient par ailleurs à la nature de son passif, qui offre à des investisseurs institutionnels, en quête de placements de court terme sûrs, et non éligibles à l’assurance des dépôts réservée aux particuliers, une forme de garantie des dépôts via la dette collatéralisée émise par ces structures, protection qui demeure néanmoins sujette aux variations de la valeur financière du collatéral.

Les exchange traded funds (ETF) répliquent un support, ils émettent des titres négociés sur toutes les plateformes et rencontrent un succès croissant. Ils facilitent la gestion de portefeuille et contribuent à réduire les coûts de transaction. Initialement, le support était un indice d’action et la méthode de réplication consistait à mettre en portefeuille chacun des titres du support (réplication physique). Actuellement, les supports s’étendent à toutes les classes d’actifs mais aussi aux stratégies (positions inverses ou à levier). Une matière première isolée peut servir de support. En Europe, la réplication physique (quasi-réplication le plus souvent) a toujours ses partisans avec le prêt des titres en position qui génère un revenu complémentaire, mais la réplication synthétique via des swaps de performance domine.

Les ETF se sont développés en s’appuyant sur les réglementations des fonds d’investissement, puis ont contribué à faire évoluer ces réglementations (assouplissement de l’obligation de diversification, possibilité de recourir aux dérivés) ou se sont appuyés sur d’autres réglementations (émission de titres de dettes et ETN). Deux produits ayant des comportements similaires du point de vue de l’investisseur pourront être réglementés de façons différentes et faire appel à des montages différents. C’est le côté mal éclairé de l’affaire.

Les techniques de réplication peuvent ajouter des risques supplémentaires à ceux des supports répliqués : risque de contrepartie, situations de conflits d’intérêt. La réplication de certains supports (métaux, matières premières agricoles) amène à poser la question du risque de manipulation des cours : les échanges sur ETF peuvent-ils déstabiliser les marchés supports ? Un renforcement des obligations de transparence et de publication permettrait à tout investisseur d’estimer précisément la valeur et les risques pesant sur ces produits et améliorerait l’efficacité de la réglementation européenne.

Pour de nombreux responsables politiques, commentateurs et régulateurs, il est politiquement correct de vouloir renforcer les réglementations bancaires et financières, et de découvrir à tous les coins de rue des activités non réglementées susceptibles d’avoir des implications systémiques. Les sociétés de négoce de matières premières (pétrole, métaux, énergie, produits agricoles) sont parfois montrées du doigt. Le poids économique des négociants internationaux de matières premières ne cesse de croître depuis trente ans. En 2012, Vitol avait un chiffre d’affaires de 297 Md$ et négociait une moyenne quotidienne de 5,5 millions de barils de pétrole brut. En 2011, le chiffre d’affaires de Glencore atteignait 186 Md$ et ses profits dépassaient 5 Md$. En 2012, ce négociant a acheté Xstrata, la troisième plus importante société minière du monde. Depuis 2007, cette croissance s’est en partie faite au détriment des activités de négoce des grandes banques d’investissement.

De tout temps, les banques commerciales internationales (européennes pour la plupart) furent les principales sources de financement des activités de négoce, mais depuis 2008-2009, les négociants cherchent de nouvelles ressources qu’ils trouvent sur les marchés de capitaux (introduction en Bourse et émissions obligataires) et auprès des fonds souverains. La loi Dodd-Frank et les réglementations de Bâle 3 expliquent ce relatif affaiblissement des banques d’investissement et des banques commerciales dont profitent les grands négociants et les marchés de capitaux. Le poids des sociétés de négoce est devenu si important que certains régulateurs ont invoqué à leur sujet la possibilité d’un risque systémique. Cette crainte semble bien excessive. En effet, les relations financières des sociétés de négoce avec leurs contreparties n’ont pas la complexité et l’imbrication qui caractérisent celles entretenues par CME Group, Intercontinental Exchange et les 28 banques internationales épinglées par le Forum de stabilité financière.

La contrainte du collatéral d’une banque est vue le plus souvent comme la conséquence d’une rareté « physique » : l’insuffisance de papiers ou d’actifs qu’elle peut utiliser pour garantir son financement. Le point de vue adopté ici est différent. En gageant ses meilleurs actifs pour obtenir un financement de la Banque centrale ou d’agents privés, une banque crée une externalité : elle prive les déposants et les prêteurs non garantis de ce qui constitue une sécurité implicite du prêt qu’ils font à la banque. C’est la « contrainte cachée du collatéral ». Nous proposons un modèle de banque qui prend en compte cette nouvelle contrainte, et montrons que celle-ci peut être plus forte que les autres contraintes usuelles de solvabilité et de liquidité. Mesurée pour la zone euro, cette contrainte joue d’ores et déjà. Elle a pour conséquences une contraction de l’offre de crédit et une hausse des spreads, d’où sans doute une dégradation de la situation macroéconomique.

Face aux défis soulevés par le shadow banking en termes de stabilité financière, l’article aborde deux questions de fond. D’une part, il présente les risques posés par le shadow banking et montre que celui-ci est porteur de risques intrinsèques et d’interactions complexes avec le secteur bancaire. D’autre part, il s’attache à déterminer les modalités les mieux adaptées de la réglementation pour y faire face. L’article décrit les renforcements majeurs de la réglementation bancaire qui contribuent ainsi à une réglementation « indirecte » du shadow banking : en imposant des normes rigoureuses aux groupes bancaires, il est possible d’influencer les opérations au sein des secteurs non régulés. Mais la crise financière a montré que cette approche, pour nécessaire qu’elle soit, n’est pas suffisante. Aujourd’hui, il y a donc un certain consensus pour une double approche permettant d’aller plus loin : développer la réglementation « horizontale » de certaines activités et limiter voire interdire certaines activités bancaires, ce qui néanmoins ne doit pas mettre en péril les business models bancaires.

Protéger l’épargne revêt une importance cruciale aujourd’hui. La place des banques et des marchés financiers a considérablement évolué en quelques années sous l’influence de plusieurs facteurs : montée en puissance d’acteurs nouveaux et de circuits de financement insuffisamment régulés, nouveaux risques, avec des produits financiers de plus en plus complexes, et innovations technologiques bousculant la réglementation existante. Ces débats, apparemment techniques, ont un impact très immédiat sur la perception, souvent empreinte de méfiance, qu’ont les particuliers du fonctionnement des marchés financiers. Plusieurs exemples, tirés de textes communautaires en cours de discussion ou de mise en place, soulignent ainsi le rôle fondamental aujourd’hui – plus encore depuis la crise – conféré à la régulation financière

Les États ont parfois du mal, actuellement, à rembourser les seuls intérêts de leur dette. Or, singulièrement, la doctrine médiévale interdisait l’intérêt et préconisait entre le prêteur et l’emprunteur le partage ex post des bénéfices résultant du capital investi, selon une clé de répartition définie ex ante. L’objet de cet article est d’analyser l’apport de cette théorie et ses concepts sous-jacents. Nous étudions tout d’abord le fonctionnement des prêts à intérêt dans l’Antiquité puis au Moyen Âge, sous l’influence des canonistes, et jusqu’à la fin de leur prohibition au xviii^e siècle. Les notions des penseurs chrétiens reviennent actuellement en France sous une forme différente, avec le développement de la finance islamique qui interdit également l’intérêt et préconise aussi le partage des bénéfices. La doctrine sur laquelle elle s’appuie est ensuite examinée afin de mieux comprendre ses principes, ses différences avec la théorie scolastique et ses voies de développement.

L’industrie des paiements connaît de profondes évolutions en raison des innovations technologiques majeures que sont les paiements sans contact sur carte ou mobile, les paiements sur Internet… Pourtant, en dépit de ces évolutions, il existe peu de données publiques disponibles qui rendent compte de ces évolutions. Ce papier exploite et compare des bases de données originales sur les comportements de paiement de deux échantillons représentatifs de la population française en 2005 et 2011. Les évolutions montrent clairement que la carte bancaire est le seul moyen de paiement dont l’usage a progressé entre 2005 et 2011 au détriment des espèces et du chèque respectivement sur les achats de petits et de gros montants. Cette évolution s’explique par une recomposition du parc des cartes privatives et bancaires suite aux changements réglementaires sur le co-branding et le crédit à la consommation, une évolution de l’acceptation de la carte au sein des commerces, une électronisation des modes d’achats et un double effet de génération. Si les rythmes de progression observés entre 2005 et 2011 se maintiennent, nous prévoyons que la carte, préférée aux espèces et aux chèques pour des paiements supérieurs à 20 € depuis la fin des années 2000, dominera également les achats de très petits montants, inférieurs à 5 €, à l’horizon des années 2030.