Introduction

Où va l'épargne ? Cette question est-elle rhétorique, alors que les données de la comptabilité nationale et les statistiques monétaires et financières, collectées par la Banque de France, détaillent précisément où est allouée cette fraction des revenus des ménages qui n'est pas consommée immédiatement ? La France est un pays où les particuliers épargnent beaucoup, en privilégiant les actifs liquides et moins risqués. Depuis 2000, le taux d'épargne des ménages, mesuré à méthodologie constante, se situe à 15 %, en moyenne, au-dessus des autres principaux pays de la zone euro, hormis l'Allemagne, plus élevé également qu'au Royaume-Uni et qu'aux États-Unis, comme le montrent les données harmonisées diffusées par l'OCDE (2025). L'épargne est investie dans des actifs financiers ou non financiers (principalement immobiliers, logements et terrains). En ce qui concerne les placements financiers des ménages français, c'est-à-dire la somme des flux d'épargne nette accumulés dans le temps, ils représentaient, au troisième trimestre 2024, près de 6 500 Md€ répartis, pour les principaux actifs, à 60 % sur des produits de taux (qui incluent les dépôts à vue), dont 15 points de pourcentage sur les livrets d'épargne réglementée et 25 points de pourcentage sur les fonds euros de l'assurance-vie, et à 38 % sur des produits de fonds propres (Banque de France, 2025). Dans la littérature académique, ce comportement reste énigmatique à bien des égards, et, en particulier, la faible détention d'actions (Browning et Lusardi, 1996 ; Gomes et al., 2021).

Toutefois, cette photographie ne nous dit ni la façon dont se constitue et évolue cette épargne, ni quels sont les profils des épargnants et ce qui motive leurs choix de placement, ni qui gère cette « manne » financière, récemment invoquée pour contribuer au financement des transitions écologique, démographique et numérique, au renforcement de notre défense et au soutien des moteurs de croissance de l'avenir, et que l'on nous exhorte à placer différemment.

Ces données ne nous disent pas non plus ce qu'il faut penser du taux d'épargne, en France. Du fait qu'il soit à un niveau élevé, est-ce, comme le soulignait Levine (2004), une condition essentielle du développement économique d'un pays, car sans épargne pas de capital, sans capital pas de gains de productivité et pas de croissance de la production, des salaires et, finalement, de la demande ? Est-ce, à l'inverse, un frein à la croissance, car cela signifie une consommation en berne ? Alors que le pouvoir d'achat des ménages recommence à progresser, dans un contexte d'inflation maîtrisée, pourquoi les ménages continuent-ils d'épargner autant ?

Comme le souligne André Gaiffier (2023) de la Fondation Jean Jaurès, « l’épargne est au cœur d’un paradoxe : dans le débat public, elle renvoie, d’abord, à l’épargne populaire et aux classes moyennes économes qui mettent de côté le fruit de leur travail », dans la tirelire, dans le bas de laine, sur le livret A…  La très large diffusion du livret A, détenu par près de 58 millions de Français (Banque de France, 2024) ou de l’assurance-vie (19 millions de personnes possèdent un contrat ; France assureurs, 2024) alimente cette vision. Et pourtant l’épargne est, en fait, très concentrée. En pratique, les travaux empiriques montrent que le taux d’épargne augmente avec le revenu (Dynan et al., 2004 ; dans le cas de la France, Garbinti et Lamarche, 2014). La politique de l’épargne, qui consiste, souvent, à multiplier les incitations fiscales pour orienter son allocation – au risque de favoriser, du même coup, de nombreux acteurs financiers –, a, ainsi, des effets très régressifs sur le système fiscal sans que ni son coût ni son efficacité ne soient toujours évalués. La défense de l’épargne populaire devient alors un paravent faisant obstacle à l’évolution de ces produits qui bénéficient, d’abord, aux plus aisés.

Enfin, les bénéfices de l'épargne dépendent, logiquement, des supports sur lesquels elle se loge. Une épargne n'aura pas le même impact, selon qu'elle privilégie, ou non, les placements sans risque et liquides, alors que les opportunités d'investissement présentent, toutes, à des degrés divers, une dose d'aléa. Elle ne générera pas non plus le même rendement pour les épargnants à moyen ou long terme, et l'effet positif pour notre économie sera réduit, si elle est placée hors de France et d'Europe.

Depuis des siècles, l'État cherche à flécher l'épargne vers les besoins qu'il juge prioritaires. Si la pensée philanthropique a été déterminante dans l'apparition de la notion d'épargne populaire, au début du xix^e siècle (Marec, 1977), et dans la mise en place du premier livret destiné à une clientèle populaire (le livret des caisses d'épargne), la nécessité d'orienter les fonds collectés s'est ajoutée, très rapidement. L'origine du livret A remonte, ainsi, à 1818, et la centralisation, au Fonds d'épargne de la Caisse des dépôts et consignations (CDC), des encours collectés a été mise en place par la loi du 31 mars 1837. Ces fonds ont, d'abord, été placés sur des supports très peu risqués (bons du Trésor et actions garanties par l'État), et il faudra attendre une quarantaine d'années pour qu'apparaissent les premières opérations de prêts, principalement dédiées au financement d'infrastructures, notamment les lignes de chemins de fer, les « canaux Freycinet » ou, encore, l'électrification des campagnes. La loi Siegfried de 1894 a introduit le financement du logement social, et a été renforcée par la loi Loucheur de 1928. En 1918 et en 1944, l'effort de guerre a été également soutenu avec de grands emprunts nationaux. Dans les années 1980, les fonds collectés, au titre des deux nouveaux produits d'épargne – le LEP (livret d'épargne populaire), créé en 1982, puis le Codevi (compte pour le développement industriel), créé en 1983, et devenu, en 2007, le livret de développement durable (LDD) ; puis, en 2016, le livret de développement durable et solidaire (LDDS) –, ont été partiellement centralisés au Fonds d'épargne géré par la CDC. Aux termes de l'arrêté du 4 décembre 2008, la partie non centralisée de la collecte du livret A, du LDDS et du LEP doit être affectée au moins à 80 % au financement des PME, à 10 % au financement de la transition énergétique, ou de la réduction de l'empreinte climatique, et, depuis l'arrêté du 10 juin 2020, au moins à 5 % au financement des entreprises de l'économie sociale et solidaire (ESS).

Ces dernières années, plusieurs initiatives, abouties ou non, ont cherché à drainer une partie du large encours de l'épargne réglementée qui représente 685 Md€ pour le livret A, le LDDS et le LEP, à la fin de 2024 (CDC, 2025), comme l'initiative du « Plan d'épargne avenir climat », créé par la loi Industrie verte d'octobre 2023, à destination des plus jeunes et affecté aux investissements verts, mais qui n'est, pour l'instant, pas commercialisé par les réseaux bancaires. D'autres projets, comme celui d'un livret spécifique ou de fonds affectés au financement du secteur de la défense, sont régulièrement évoqués.

En fait, la question de la nécessaire mobilisation de l'épargne privée pour le financement d'investissements dans les secteurs stratégiques n'a jamais été aussi cruciale, à l'heure où la dette publique croît, limitant la faculté de mobiliser des concours publics. Qui doit montrer la voie ? Quel est le rôle du secteur financier ? Une avancée de l'Union pour l'épargne et l'investissement (UEI) permettrait-elle de canaliser les flux d'épargne, et d'éviter qu'ils aillent s'investir hors d'Europe ? On constate, en effet, dans les détentions des résidents de la zone euro, un accroissement significatif du stock d'actions étrangères, principalement américaines. En Europe, en dix ans, la part des actions américaines dans les fonds UCITS (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) est passée de 20 % à 48 %, et celle des actions des entreprises européennes a perdu 20 points, de 51 % à 32 % (de Chaisemartin et Delahousse, 2025). Faisant ce même constat, les rapports Letta (2024) et Draghi (2024) qui prônent, l'un et l'autre, un marché financier européen plus intégré, afin d'exploiter le plein potentiel économique de l'Union européenne (UE), proposent deux approches complémentaires pour inverser la tendance : (1) pour Enrico Letta, le développement de l'épargne retraite, dans tous les pays de l'UE, avec la création d'un produit d'épargne de long terme européen ; (2) Mario Draghi préconise la création d'un label européen qui s'appliquerait aux produits d'épargne nationaux, pour distinguer ceux qui financent les entreprises de l'UE. Le besoin d'une réglementation conduisant à moins privilégier les actifs réputés « sûrs et liquides » est souligné par les assureurs, les banques et les gérants d'actifs. Bref, un « programme » européen, dont la réalisation, sous forme d'une UEI, pourrait, enfin, s'accélérer, si les intentions affichées par la Commission européenne, le Conseil européen et le Parlement, soutenus par le Comité économique et social européen (CESE, 2021), se concrétisaient réellement, au cours des prochains mois.

Voilà quelques-uns des thèmes développés dans ce numéro de la Revue d'économie financière. Il ne répondra pas à toutes les questions que nous pouvons nous poser sur l'épargne, mais il cherche à apporter des éclairages sur ses déterminants, comment ils évoluent, et comment le comportement des épargnants s'adapte pour examiner, enfin, comment répondre à la question du financement de l'économie.

La première partie du numéro s'attache à dresser un panorama de l'épargne, en France, et de ses évolutions, avec un détour en Europe pour nous comparer. La deuxième partie traite de l'hétérogénéité des comportements d'épargne sur plusieurs dimensions, en matière de détention d'actifs risqués, en fonction des caractéristiques du ménage et du cycle de vie, et traite du rôle de certaines politiques publiques. La troisième et dernière partie est consacrée à la grande question de la mobilisation de l'épargne privée, au service de l'économie française et européenne.

Panorama de l’épargne en France et en Europe

Aliette Cheptitski et Aurélie Goin retracent l'évolution du patrimoine des ménages français sur vingt ans. Elles constatent que les inégalités se sont accrues avec la hausse des prix de l'immobilier. Un focus sur le patrimoine financier montre que celui-ci est un peu plus concentré que le patrimoine immobilier, et qu'il a moins progressé que ce dernier entre 1989 et 2021. L'une des raisons tient à la préférence des ménages pour les produits non risqués : en 2021, 84 % des ménages possèdent au moins un livret d'épargne, et, pour ceux qui détiennent des contrats d'assurance-vie, les deux tiers de l'encours sont investis sur des « fonds euros », dont le capital est garanti, mais dont les rendements réels sont, généralement, à peine positifs.

Alice Carroy, Frédéric Delamarre, Camille Thubin et Jean-Pierre Villetelle se penchent sur la forte hausse du taux d'épargne des ménages français, observée durant la période de la Covid-19, et qui, par la suite, ne s'est pas résorbée. Si l'épargne a été « forcée » lors des confinements, son maintien à un niveau supérieur à sa tendance de long terme et, surtout, son rebond au cours des deux dernières années posent question. Leur analyse s'appuie sur des simulations contrefactuelles, afin de quantifier différents facteurs ayant contribué à ce phénomène : les changements dans la structure du revenu des ménages, les pertes inflationnistes en termes de valeur réelle du patrimoine, l'incertitude, les charges de remboursement d'emprunts, sans que ces effets soient, cependant, additifs.

Dans le troisième article de cette première partie, Laetitia Gabaut et Grégoire Naacke ouvrent la perspective vers nos voisins européens. Les taux d'épargne y restent globalement élevés, depuis la crise sanitaire qui a fait bondir l'épargne, en moyenne, de 59 % entre 2020 et 2021. À la sortie de la crise, les comportements des épargnants divergent selon les pays. En Allemagne, en France et en Belgique, les flux d'épargne se maintiennent à des niveaux élevés, alors que, en Italie, en Espagne et aux Pays-Bas, les comportements sont plus volatils : les flux d'épargne des ménages baissent d'abord fortement, pour ensuite remonter tout aussi fortement en Espagne, et, au contraire, de manière plus modérée aux Pays-Bas et en Italie. Les auteurs discutent plusieurs facteurs explicatifs de ces disparités.

Nous revenons, ensuite, en France où, faisant un focus sur l'assurance-vie, premier support d'épargne des ménages, Christian Gollier, Guillaume Leroy et Philippe Trainar regardent comment la succession de chocs, au cours des quinze dernières années, a transformé radicalement ce secteur et son univers de risques. Ils proposent des pistes d'adaptation, afin de faire face à la remontée des taux qui modifie les conditions de gestion du modèle de l'assurance-vie, dont un rééquilibrage des portefeuilles vers des placements plus risqués et plus diversifiés, des couvertures « à la carte » des unités de compte, et une meilleure explicitation de l'arbitrage entre liquidité et rendement.

Tour d’horizon des comportements d’épargne

S'intéressant, ensuite, plus précisément, au comportement des ménages, la deuxième partie s'ouvre avec l'article de Luc Arrondel qui montre que la faible détention d'actions en direct est un phénomène européen. Alors que la théorie « standard » ne parvient pas à expliquer, entièrement, les raisons de cette énigme (les anticipations rationnelles prévoient qu'il est toujours optimal de détenir un minimum d'actifs risqués), l'étude arrive à identifier plusieurs facteurs explicatifs, notamment le coût fixe des transactions, une éducation et une culture financière insuffisantes, ainsi qu'un manque de confiance dans le marché. Pour inciter les ménages à s'engager plus volontairement sur la « route des actions », l'auteur met en avant le rôle déterminant du conseil et de l'éducation financière, mais estime aussi qu'une offre de produits, répondant à certains biais comportementaux, pourrait être une solution.

Sur le même thème de la faible détention de produits de fonds propres, Laurent Bach constate, dans l'article suivant, que les fonds d'actions, en particulier indiciels, qui ont connu un réel essor aux États-Unis, peinent encore à séduire en Europe, malgré leur apport en termes de diversification des risques. L'une des explications pourrait provenir du sentiment, de la part de l'investisseur, d'une « perte de sens », par rapport à une détention d'actions en direct. Même si les gestionnaires cherchent à y répondre, en offrant ces fonds sur différents types de marchés, l'auteur suggère que seules des mesures de politiques publiques pourraient favoriser leur adoption.

Sous un angle radicalement différent, Nicolas Frémeaux et Marion Leturcq continuent à explorer nos comportements d'épargne, en s'intéressant, cette fois, au lien entre accumulation patrimoniale et statut juridique du couple (marié en communauté, en séparation de biens, pacsé, ou concubin). Même si l'effet d'âge explique, en grande partie, les écarts de patrimoine, sa vitesse d'accumulation apparaît liée au statut juridique du couple. En effet, ceux ayant choisi un régime de séparation de biens ont, sur la période étudiée, augmenté plus rapidement leur patrimoine que les autres. Par ailleurs, la hausse du poids des actifs immobiliers dans le patrimoine des ménages, entre 2015 et 2021, explique une grande partie des variations d'inégalités au sein des couples.

Dans l'article qui suit, Hippolyte d'Albis et Didier Blanchet montrent que les évolutions démographiques affectent l'épargne par deux canaux : d'abord, au niveau individuel, la croissance de l'espérance de vie entraîne une augmentation de l'effort d'épargne, en vue de la retraite ; puis, au niveau macro, car l'évolution démographique affecte le taux d'épargne moyen, à travers un effet de composition, en modifiant les poids relatifs des classes d'âge en phase d'épargne ou de désépargne.

Philippe Trainar regarde, de son côté, comment la fiscalité structure le niveau d'épargne, et quel serait le niveau optimal de taxation. Mais, comme le note l'auteur, cette approche est théorique et difficile à mettre en œuvre. C'est, en général, une approche plus pragmatique qui lui est préférée, qui présuppose que l'État ait un objectif de « pilotage » de l'épargne. Il en conclut que, tant du point de vue de la taxation optimale que du point de vue de la concurrence fiscale, la taxation française de l'épargne est trop élevée selon lui, et trop changeante dans le temps au gré des évolutions des politiques économiques. Cette situation induit une perte d'investissement et, donc, une perte d'activité, d'innovation et d'emploi.

Enfin, pour terminer ce tour d'horizon des comportements d'épargne, Olivier Eon dresse le portrait des « nouveaux investisseurs », en France. Depuis 2020, ils sont plus de 1 million à être entrés sur les marchés financiers, afin d'y placer leur épargne. Ils se distinguent des investisseurs traditionnels à plusieurs niveaux : le profil, la façon de s'informer et d'investir, les produits détenus et les services utilisés, une connaissance des supports, une notion de risque ou une motivation. Plus jeunes, plus joueurs, plus influencés par les réseaux sociaux, ces nouveaux entrants sur les marchés financiers peuvent avoir tendance à surestimer leurs connaissances des produits et de leurs caractéristiques. Ainsi, ils sont plus vulnérables aux arnaques à l'investissement, et représentent un véritable enjeu en matière d'éducation financière.

Mobiliser l’épargne au service de l’économie

La dernière partie s'intéresse à la question de la mobilisation de cette épargne française et européenne pour le financement des investissements productifs et stratégiques. Frédéric Sabattier montre, tout d'abord, que, au-delà d'être protectrice et liquide, l'épargne réglementée, « placement favori des Français », possède bien d'autres caractéristiques au service de l'intérêt général. Si l'acceptation progressive, par les épargnants, d'un niveau de risque plus élevé est nécessaire, leur appétit pour des placements liquides et sécurisés subsistera toujours, que le modèle unique du Fonds d'épargne de la CDC permet d'orienter vers le long terme.

Anne Lavigne aborde, ensuite, la question de l'épargne retraite. Elle nous propose un détour aux Pays-Bas où le Parlement a approuvé, en 2023, une réforme, afin de garantir la solvabilité du deuxième étage du système de retraite fondé sur la capitalisation collective. Il s'agit du passage, d'ici à 2028, d'un système dans lequel les fonds de pension garantissent, aux affiliés, une prestation définie (analogue aux annuités des régimes de retraite fonctionnant en répartition) à un régime à cotisations définies. La transition, au sein de ce régime de capitalisation, nécessite de régler différentes questions d'équité intergénérationnelle, c'est-à-dire de répartition équitable des risques de marché et de longévité entre les jeunes, les actifs et les retraités. Les enseignements pour la France ne sont pas seulement ce qui concerne l'introduction éventuelle, dans notre pays, d'une certaine dose d'épargne retraite par capitalisation (qui poserait d'autres problèmes de transition évoqués dans l'article), mais aussi de montrer que les questions d'équité intergénérationnelle se posent dans tous les systèmes d'épargne retraite.

Le point de vue des gérants d'actifs et celui du secteur bancaire se rejoignent dans les deux articles suivants, afin de déplorer l'insuffisance des investissements en fonds propres. Laure Delahousse et Thomas Valli soulignent que l'industrie européenne de gestion d'actifs perd du terrain, au profit des grands acteurs américains. Il existe un biais qui veut que les gérants d'actifs aient tendance à surpondérer leur marché domestique dans les produits qu'ils offrent à leur clientèle. Ce biais contribue, ainsi, à orienter l'épargne des ménages européens en dehors de l'Europe. En conséquence, les auteurs appellent à des mesures conduisant à un renforcement des acteurs européens. Ils soulignent également l'importance du rôle que jouent, dans l'orientation de l'épargne, les fournisseurs de données majoritairement non européens.

Pour Alban Aucoin, c'est l'insuffisance de projets économiquement et financièrement viables, ainsi qu'une culture d'aversion au risque, se reflétant dans la réglementation, qui découragent les investissements dans les secteurs pourtant stratégiques : transition durable, numérisation, défense, etc. Le secteur bancaire, jouant un rôle essentiel d'intermédiation et de transformation entre épargne et investissement, ne peut, à lui seul, résoudre ce problème. L'impulsion doit venir des pouvoirs publics.

Enfin, et en conclusion de ce tour d'horizon, Jean-Baptiste Gossé, Julio Ramos-Tallada et Pierre-François Weber, après avoir également confirmé le diagnostic d'une surpondération des actifs peu risqués comme un support de placement de l'épargne européenne, plaident pour une accélération de la mise en œuvre d'une véritable Union pour l'épargne et l'investissement. Pour cela, ils identifient quatre chantiers prioritaires :

• redessiner les infrastructures de marché pour réduire les coûts de transaction et la fragmentation, via l'adoption d'un « registre européen unifié » (European unified ledger) ;

• unifier la supervision des marchés de capitaux pour un meilleur partage des risques ;

• relancer la titrisation pour accroître la profondeur des marchés et financer la transition verte ;

• promouvoir l'industrie européenne du capital-risque pour financer les entreprises innovantes.

Avril 2025