Le mouvement de relocalisation d'une partie des activités financières vers l'Union européenne (UE) est indéniable, même s'il est resté limité jusqu'à présent.
Ce mouvement était inéluctable. En effet, dès lors que le Royaume-Uni (RU) avait fait le choix de sortir du marché unique, il renonçait par là même à la libre prestation de services à l'intérieur de ce marché : autrement dit, pour accéder à la plupart des clients (particuliers ou entreprises), localisés dans l'UE, il devenait nécessaire d'opérer à partir d'une entité juridique qui y soit localisée. La raison en est simple : conformément à la conception même du marché unique tel qu'il a été pensé dans les années 1990 (à l'instigation notamment des Britanniques !), le fondement en avait clairement été l'unicité de réglementation (directives ou règlements européens) et l'unicité de juge pour interpréter ces règlements (Cour de justice de l'Union européenne, CJUE), auxquelles il faudrait ajouter aujourd'hui la coordination de la supervision financière grâce aux agences européennes (Autorité bancaire européenne (ABE), Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP), Autorité européenne des marchés financiers (AEMF)) : or le RU avait clairement décidé de sortir de cet univers juridique.
La relocalisation revêt un clair avantage en matière de politique monétaire et de surveillance des acteurs financiers. En effet, l'un des paradoxes de la situation créée par le marché unique était que le principal centre financier de l'euro se situait à Londres, en dehors de la juridiction de la Banque centrale européenne (BCE) tant dans sa fonction monétaire que dans celle de la supervision bancaire. Dès lors, si un accident se produisait sur le marché de l'euro à Londres, la BCE aurait été soumise à un dilemme redoutable : soit fournir de la liquidité en aveugle en devant faire une confiance absolue aux autorités britanniques, soit refuser, au risque de provoquer une crise encore beaucoup plus grave. Le retour d'une partie substantielle du marché de l'euro dans l'univers de juridiction de la BCE corrige donc une anomalie potentiellement dangereuse1.
Les activités concernées
Quelle était l'ampleur de la relocalisation rendue nécessaire par la sortie du marché unique ? Le Royaume-Uni a longtemps nié la nécessité de toute relocalisation arguant que l'on pouvait mettre en place un accord de reconnaissance d'équivalence des réglementations – ce que la Commission européenne a très vite et justement analysé comme une proposition de renoncement par l'UE à sa souveraineté financière.
Un autre débat a porté sur les types d'activités concernés. La relation avec le client final, élément clé de la libre prestation de services, a été rapidement identifiée comme devant être effectuée sur le territoire de l'UE. Mais jusqu'où fallait-il remonter dans les chaînes de valeur ? Avec l'acte de vente du produit ou du service financier, allaient naturellement la tenue des livres et assez naturellement toutes les opérations de contrôle des opérations et des risques. Un débat plus difficile s'est noué sur les opérations en aval, qui se réalisent en partie au moins entre professionnels. Il s'agit notamment de la gestion des positions pour les opérations de marché, pour lesquelles il y avait une forte propension des opérateurs à réclamer la possibilité de back to back (la couverture et la gestion des positions créées par les ventes et les achats effectués par les entités européennes seraient faites à Londres). De la même façon, pour l'assurance, la réassurance à Londres des engagements générés par les contrats européens, ou pour la gestion d'actifs, la délégation aux équipes londoniennes de la fonction de gestion effective des OPCVM enregistrés, vendus et gérés administrativement dans l'UE.
Or, sur ces questions, deux types de difficultés sont apparus. La première a été la divergence de points de vue entre les pays européens. À titre d'exemple, le Luxembourg, très bien doté en termes d'enregistrement des OPCVM et de leur gestion administrative, s'estimait relativement mal armé pour attirer des équipes de gestion financière : il avait donc intérêt à ce que la délégation puisse continuer à s'exercer. En sens inverse, un pays comme la France, doté d'une solide industrie de la gestion, souhaitait une réduction des possibilités de délégation pour attirer de nouvelles équipes sur la Place financière de Paris. Mais beaucoup de pays ont longtemps été hésitants sur la doctrine à adopter, certains pensant plus facile d'attirer des activités, même réduites, en se montrant assez laxistes sur l'ampleur des transferts requis.
La seconde difficulté venait de ce que la délégation est largement pratiquée universellement, pour des raisons d'efficience : mais en règle générale, les transferts d'activités liés à la délégation sont assez équilibrés. Ainsi il n'apparaissait pas très réaliste de demander systématiquement à tous les opérateurs de répartir sur deux équipes de gestion sur le continent européen la gestion d'actifs dans des devises peu utilisées. En revanche, il semblait logique d'exiger que les actifs en euros soient gérés dans l'UE, et cela eut même été logique pour des OPCVM vendus à des clients dans le reste du monde, ce à quoi le Royaume-Uni a du mal à se résoudre. De la même façon, le back to back apparaît comme une solution admissible lorsqu'on opère sur une devise peu traitée dans l'UE : en revanche, elle paraissait devoir être exclue pour l'euro et les autres devises de l'UE, et même sur le dollar où un marché profond pourrait facilement s'établir tout en se dénouant finalement à New York.
La doctrine européenne s'est peu à peu précisée, grâce en partie à la BCE qui a clairement indiqué qu'elle entendait que la totalité de la chaîne de valeur soit localisée dans l'UE, de façon à ce qu'elle puisse la surveiller et l'auditer – ceci valant en tout cas pour les opérations en euros. La BCE a toutefois laissé des délais s'étalant sur plusieurs années pour la réalisation de ces transferts, en admettant, par exemple, des opérations de back to back avec une limite dans le temps. Dans le domaine de l'assurance et de la gestion d'actifs, après de longues difficultés pour convaincre une majorité de pays, et avec l'aide de la Commission européenne, le même type de doctrine a fini par être instauré, mais la mise en œuvre effective par les régulateurs des différents États est encore très imparfaite. Notons qu'en France, la doctrine de l'Autorité des marchés financiers (AMF) et celle de l'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) sont totalement alignées, on peut même dire qu'elles ont précédé l'établissement de la doctrine européenne.
L'importance globale des relocalisations est difficile à estimer, que ce soit en valeurs d'actifs ou en effectifs concernés ; et cela d'autant plus que ces chiffres continuent à évoluer pour plusieurs raisons :
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d'abord, beaucoup des entreprises concernées ont bénéficié de délais pour réaliser l'ensemble des transferts, que ce soit de la part de la BCE ou des différentes autorités nationales ;
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ensuite, la pression des autorités pour réaliser des transferts qui n'étaient pas spécifiés au départ tend à s'accroître ;
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il se produit enfin une recherche d'efficience chez les opérateurs financiers : ayant réalisé au début ce qui leur était imposé réglementairement pour pouvoir continuer à opérer sur le territoire de l'UE et y servir leurs clients, ils commencent à regarder comment optimiser leur organisation, et cela passe dans un certain nombre de cas par un transfert supplémentaire vers leurs entités européennes.
Au printemps 2021, l'organisme New Financial (Friis Hamre et Wright, 2021) estimait sur la base d'enquêtes menées depuis 2019 que 440 firmes avaient déjà été concernées, tout en reconnaissant qu'un certain nombre avait certainement échappé à ce recensement, et que le chiffre réel était très vraisemblablement sensiblement supérieur à 500. Il estimait également le transfert de bilans bancaires à 900 Md£, soit 10 % environ du total du système bancaire localisé au Royaume-Uni. L'impact en termes d'emplois est plus difficile encore à estimer globalement : New Financial disait avoir recensé globalement 7 400 emplois délocalisés, mais en se concentrant sur un petit nombre de firmes seulement. Par ailleurs, ce nombre est encore très évolutif : autant les transferts d'actifs se font essentiellement en une fois, par exemple pour les livres bancaires, autant les relocalisations d'emplois se font de façon continue et progressive.
Quelles sont les places qui en ont bénéficié ?
Quand on observe le nombre de firmes qui ont développé leur présence sur les différentes places, on trouve trois groupes : Dublin, Paris et Luxembourg avec une centaine d'entreprises concernées ou davantage ; Francfort et Amsterdam, avec une cinquantaine ou une soixantaine ; enfin Madrid, Bruxelles et Stockholm avec un petit nombre de mouvements recensés.
Bien entendu, l'importance de ces mouvements varie considérablement d'une firme à l'autre, mais il n'y a pas de centre financier qui apparaisse clairement dominant, et le Brexit a pour le moment abouti à un paysage multipolaire où un petit nombre de centres financiers a réussi à attirer une masse significative d'activités. Il faut noter aussi que nombre de ces acteurs, en particulier les plus importants, ont choisi de répartir les activités transférées entre plusieurs centres, et ont parfois joué sur la séparation entre un hub juridique (une filiale) et une ou plusieurs succursales recueillant des activités et des effectifs parfois très supérieurs à ce qui a été localisé dans la filiale.
Les différentes places concernées apparaissent en général comme assez spécialisées. Ainsi, Dublin a recueilli un tiers des gestionnaires d'actifs qui ont relocalisé une partie de leurs activités, ainsi que quelques entités juridiques de banques commerciales ; Francfort a reçu essentiellement des entités juridiques bancaires (60 % des mouvements recensés vers cette ville) ; et les deux tiers des mouvements vers Amsterdam ont concerné des plateformes de négociation ou des brokers.
Dans ce panorama, Paris apparaît occuper une place à part. La place financière a su capitaliser sur une position de départ favorable à plusieurs titres : c'était déjà la plus grande place financière de l'UE, hors Royaume-Uni ; la seule où l'on pouvait trouver la totalité des activités financières (à titre d'exemple, c'était la seule place où l'on trouvait encore quelques salles de marché, chez les banques françaises mais aussi une poignée de banques étrangères) ; elle comptait quelques grands acteurs très puissants globalement, tant dans la banque que l'assurance ou la gestion d'actifs ; la force de son industrie de la gestion d'actifs était reconnue ; enfin, elle avait traversé les crises sans dommage, et ses régulateurs étaient parés d'une solide réputation. Ajoutons que la clientèle de grandes entreprises était sans équivalent dans aucune autre ville européenne, et que Paris était également très bien dotée dans les métiers du chiffre et du droit, avec la présence active de très nombreux cabinets internationaux. Autrement dit, Paris était le seul écosystème financier complet, le seul à répliquer en modèle réduit la place financière de Londres2.
Le mouvement de relocalisation qui s'est dirigé vers Paris a effectivement concerné toutes les branches de l'industrie financière. Un rapide recensement, non exhaustif, permet de comptabiliser une trentaine de banques, deux compagnies d'assurance, une vingtaine de gestionnaires d'actifs, une dizaine de Fintechs, plusieurs plateformes de marché (actions, marché des changes), un trader de dérivés de matières premières et une quinzaine de brokers. Parmi les mouvements les plus récents, on compte deux gros gestionnaires de fonds alternatifs, qui n'existaient guère qu'à Londres sur le continent européen et qui apportent une liquidité très importante car assez différente du reste du buyside, autrement dit de la clientèle des salles de marché des banques d'investissement. Enfin, la concentration à Paris des contrats de compensation des repos au sein de LCH-Clearnet (ainsi que le développement des credit default swaps (CDS) sur les risques souverains européens) a renforcé l'écosystème pour les activités de gestion de taux.
En termes d'effectifs, on peut recenser environ 3 300 personnes à la fin de 2021 et projeter environ 4 300 à la fin de 2022, compte tenu des intentions exprimées par les principaux acteurs. Ces chiffres sont toutefois certainement inférieurs à la réalité, car un certain nombre de transferts d'activités se situent en dehors du radar des superviseurs, par exemple lorsqu'ils concernent la succursale d'une entité juridique établie dans un autre pays de l'UE, et tous les mouvements effectués ou prévus n'ont pu être recensés.
La seconde caractéristique de Paris a été de gagner la bataille des activités de marché. Certes un nombre limité de filiales a été établi à ce titre à Paris : on en trouve davantage à Francfort, certaines ont été établies à Dublin ou Amsterdam, même si l'on peut quand même noter la présence de plusieurs filiales pour ces activités de dealer-broker, dont une très grande banque américaine. Mais la plupart des institutions qui utilisent un hub juridique situé dans un autre pays ont créé à Paris une succursale où est située en pratique l'unique (ou parfois la principale) salle de marchés : autrement dit, si certaines fonctions administratives et comptables sont réparties dans divers centres, les activités de trading et la majorité des vendeurs (les sales) sont localisés à Paris. Plusieurs banques, notamment américaines, qui avaient envisagé de répartir leurs activités de marché entre Paris et Francfort et plutôt davantage dans cette dernière ville, ont progressivement changé le poids relatif envisagé et tendent en fait à concentrer la majeure partie de ces activités à Paris. Or dans ce métier, la tendance au regroupement dans un seul centre est très forte, comme on l'a vu historiquement à Londres : notamment pour des raisons de fluidité des recrutements de talents. Sauf accident, il est donc probable que ces activités se concentrent pour l'essentiel à Paris.
Les atouts et les handicaps
de la Place financière de Paris
La première force de Paris est son pool de talents. Déjà avant le Brexit, la Place de Paris concentrait le plus grand pool de talents dans l'industrie financière de l'UE hors le Royaume-Uni. Ensuite, lorsqu'on regarde quelles étaient les nationalités représentées sur la Place de Londres, on trouve les Français immédiatement après les Britanniques : cela signifie d'abord qu'un nombre significatif de personnes, confrontées à la nécessité de venir travailler dans l'UE, choisiront Paris de préférence à une autre ville. Mais également que chaque année, la France est capable de fournir une nouvelle génération d'experts compétents et désireux de travailler dans les métiers de la finance. Cette force de la France est notamment perceptible pour les activités à forte valeur ajoutée, dans les métiers de marché ou de la gestion par exemple, et l'on sait que les Quants français dominent très largement dans les activités financières.
La seconde force réside dans l'attractivité de la ville de Paris. Dotée d'une image très positive pour la qualité de vie qu'elle offre, seule ville d'une taille comparable à Londres parmi les places européennes, la ville-lumière offre, par exemple, des possibilités d'emplois dans beaucoup d'autres métiers pour les conjoints ou les partenaires des employés de la finance. Sa position assez centrale en Europe, son aéroport relié directement à de très nombreuses villes en Europe et dans le monde, la connexion rapide et facile avec Londres par l'Eurostar sont autant d'atouts tant du point de vue professionnel que personnel. S'y est ajouté un réel attrait du régime fiscal des impatriés qui, s'il n'offre guère d'avantages à l'employeur, s'est avéré un bon outil de conviction des employés destinés à en bénéficier3. Or, notamment dans les métiers à haute valeur ajoutée, qui donnent lieu à une chasse aux talents, la préférence exprimée par les individus est souvent cruciale, les entreprises ne voulant pas prendre le risque de perdre une partie de ces talents au profit de concurrents ayant fait un choix différent de localisation.
Une troisième force réside dans la réputation de la place. Ses régulateurs (ACPR et AMF) sont considérés comme à la fois rigoureux et crédibles, avec une très bonne réputation chez leurs homologues étrangers (donc chez les superviseurs du pays d'origine), et en même temps réactifs et souples lorsque cela se justifie. La langue anglaise, souvent incontournable dans certains métiers, est largement utilisée dans le secteur financier, y compris chez les superviseurs, et ne constitue donc plus un obstacle. La place a su développer des groupes de travail très actifs, qui coopèrent avec la Direction générale du Trésor, la Banque de France et l'AMF, que ce soit dans le domaine juridique (Haut Comité juridique de place) ou dans de multiples domaines (sous l'égide de Paris Europlace ou des différentes fédérations professionnelles). Elle se montre très active dans des domaines qui devraient prendre une importance grandissante dans les prochaines années, comme la finance verte.
Il faut enfin noter que l'attractivité de Paris eut été nulle sans les réformes emblématiques réalisées au début du précédent quinquennat en matière de droit du travail et de fiscalité. La quasi-totalité des entreprises ont très clairement signifié que ces réformes étaient un préalable à leur choix d'investissement, et qu'un retour en arrière les amènerait immédiatement à reconsidérer ce choix. La réforme du droit du travail, même si elle ne procure pas une flexibilité équivalente à celle du Royaume-Uni ou de l'Irlande, est généralement considérée comme assurant des conditions de gestion assez comparables à celle des meilleurs pays d'Europe continentale. Du côté de la fiscalité personnelle, la suppression de l'ISF était considérée comme un préalable absolu4 ; et en ce qui concerne la fiscalité des entreprises, deux éléments favorables ont joué un rôle : l'engagement de baisse du taux de l'impôt sur les sociétés vers la moyenne européenne, qui a été tenu, et l'engagement de baisse progressive des impôts de production.
Du côté des handicaps, on trouve d'abord le coût du travail pour l'employeur. Dans des métiers où le salaire versé par l'employeur est souvent le même quel que soit le pays concerné pour un même poste de travail, la différence de charges liées au salaire peut rapidement atteindre des niveaux qui pèsent sur les choix de localisation.
Le premier élément concerne le niveau des charges sociales. La France est le pays européen où les charges sociales sont de loin les plus élevées, surtout pour les emplois qualifiés5, et en particulier pour les hautes qualifications en raison du très large déplafonnement qui y a été introduit au fil des années pour l'assurance maladie, et du caractère obligatoire des régimes complémentaires de retraite, deux éléments qui isolent la France de la quasi-totalité des autres pays. À titre d'exemple, le surcoût par rapport à l'Allemagne est de l'ordre de 30 % pour un salarié impatrié moyen. Une réforme a été décidée en 2019 pour permettre l'optionalité de l'adhésion au régime des retraites pour les impatriés pouvant être couverts par un autre régime, étranger ou privé opting out, mais cette réforme assez restrictive, temporaire dans ses effets pour un salarié donné, et ne pouvant couvrir qu'une fraction du personnel, est restée encore assez peu utilisée.
Le second élément concerne les impôts de production, dont on sait qu'ils pénalisent fortement l'ensemble des activités économiques sur le territoire français et sont probablement l'explication principale de la désindustrialisation du pays6. Cet élément négatif est renforcé dans le secteur de la finance par la taxe sur les salaires, qui est un impôt quasi unique au monde7 : en dépit d'un effort de réforme engagé en 2016 et en 2018, le poids en reste très significatif, sans qu'aucune justification sérieuse ne puisse expliquer l'existence de cet impôt8. Il s'y ajoute un autre élément dans la région parisienne, qui est le versement du transport, lui aussi totalement déconnecté du coût réel du transport des salariés concernés puisqu'il est proportionnel au niveau de salaire : loin d'être anecdotique, ce prélèvement représente environ 5 % de la masse salariale.
Un troisième élément difficile est celui de l'enseignement. Bien identifié par les gouvernements successifs depuis le choix du Brexit par le Royaume-Uni, le besoin créé par l'afflux d'enfants engagés dans des cycles scolaires étrangers ou internationaux a conduit à la création et l'extension de plusieurs lycées internationaux, heureusement complétés par la création d'une école européenne à la faveur de l'arrivée de l'ABE à Paris. Malheureusement, les actions menées ne sont pas jugées à la hauteur des enjeux et des besoins. Tout d'abord, parce que ces extensions de l'offre se font assez lentement, sans doute freinées par un ministère dont ce n'est pas la priorité. Ensuite, parce que dans un certain nombre de cas, la demande est celle d'un enseignement donné majoritairement en langue étrangère (anglais le plus souvent) et pouvant conduire à un diplôme de fin d'études secondaires autre que le baccalauréat français (« baccalauréat international » délivré en Suisse, par exemple). Or un enseignement majoritairement en langue étrangère ne peut être donné que par les écoles privées, et il apparaît clairement que l'administration freine les projets de développement rapide de leur offre ; par ailleurs, la possibilité de terminer sur le territoire national un cursus scolaire par un autre diplôme que le baccalauréat français, qui a existé autrefois, n'existe plus. Cette situation est assez préoccupante, car elle peut amener un certain nombre d'employés à changer leurs arbitrages de localisation lorsque leurs enfants grandissent.
Enfin, un élément plus difficile à estimer est la réputation d'instabilité juridique et fiscale de la France et, par conséquent, la perception d'un risque que les conditions qui avaient présidé au choix d'une implantation puissent être remises en cause, voire bouleversées à chaque changement de majorité politique.
Ces différents éléments – positifs et négatifs – expliquent en partie ce que la place financière de Paris a gagné ou perdu à l'occasion du Brexit. Lorsque les employés avaient une réelle possibilité de pression sur leurs employeurs, comme les traders, le choix de Paris en a été facilité ; lorsque ce n'était pas le cas, comme les activités de post-marché ou les fonctions administratives, le choix d'autres localisations a souvent été préféré. Par ailleurs, la crainte de l'instabilité juridique et fiscale ou simplement le fait que certaines décisions de localisation significatives ont été prises avant la mise en œuvre des réformes sur le droit du travail et la fiscalité qui étaient jugées par les acteurs comme des préalables absolus ont abouti dans un nombre de cas très significatif à ce que la structure juridique de tête dans l'UE soit localisée dans un autre pays, même si ensuite la succursale française de cette entité recevait une part importante, voire très dominante, de l'activité et des emplois, en particulier des emplois très qualifiés.
Au total, on peut estimer aujourd'hui que Dublin a probablement reçu le plus grand nombre d'entités juridiques, que Francfort tient probablement la première place en termes d'actifs bancaires transférés9 (les « livres »), et que Paris occupe la première place en termes d'effectifs transférés ou recrutés à l'occasion du Brexit.
Toutefois, les opérations de réorganisation de l'industrie financière en Europe initiées par le Brexit sont loin d'être terminées. Après la phase initiale suscitée par les obligations réglementaires et la volonté de pouvoir continuer à servir leurs clients européens, les entreprises financières commencent à regarder ce qui serait la meilleure organisation en termes d'efficacité. Les efforts pour renforcer l'attractivité de la Place financière de Paris, et plus généralement celle du site « France », méritent donc d'être poursuivis.
(4 octobre 2022)